房地产行业杠杆深几许不忧亦不惧20190402中信建投28页

请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·行业深度研究杠杆深几许？不忧亦不惧引言：如何度量居民杠杆。近年来居民杠杆率持续提升，这构成了中期市场对房地产市场的质疑：目前杠杆水平下，市场对货币宽松以及政策是否还具备足够弹性？此乃我们做杠杆细化研究之缘起。此次我们采用了3个存量指标（居民贷款余额/GDP、偿债比率、存贷比）和2个增量指标（按揭负担比、贷款成数），并侧重于核心城市杠杆研究。总量视角：居民杠杆率量有空间。通过上述指标国际比较，我们发现不论是存量还是增量角度，我国整体的居民杠杆率水平都处于相对低位。相对而言，存量指标体现的杠杆空间更大，尤其是以存贷比所体现的财富值对负债的覆盖能力大幅优于美、韩等国家。而以人均收入纳入考量的因子（偿债比率、按揭负担比）则与发达经济体持平。我们认为国别因子对此构成支撑：中国购房家庭存在转移支付的空间。与海外模式不同，中国购房需求的释放往往牵动三个家庭，即存量对增量的支撑显著高于海外水平。城市视角：存量财富支撑核心城市增量杠杆维系国际较高水平。存量指标角度：1、存贷比来看，居民财富雄厚的一线城市和热点相对偏低的二线城市过去虽然经历了杠杆的高增长，但是存贷比依旧较低，长三角和珠三角地区城市存贷比相对其他区域较高且增速较快；2、偿债比率来看，城市分化情况与存贷比指标高度一致，三四线仍存加杠杆空间，且偿债比率存在自我强化的情形。增量指标角度：1、贷款成数来看，一线城市与全国水平相当，整体风险抵御能力较强；2、按揭负担比来看，重点城市杠杆空间不如之前市场所预期的悲观，高于国际水平的四个城市中的三个都为资源吸附力最强的一线城市，且超出幅度相对有限，除此以外，重点城市按揭负担比均在安全范围内。总结：总量和重点城市杠杆皆具持续性。我们认为无论是总量还是城市视角，目前的杠杆水平均具备持续性：1、表内数据显示居民杠杆质量非常高，相对低的贷款成数以及历史上颠扑不破的房价为其稳定性背书；2、从供需角度同样强化目前杠杆的持续性。重点城市近5年与三四线同走一条去库存的道路，各城市新增土地供给基本均低于住宅销售体量；3、重点城市居民杠杆空间主要由城市对人口和资源的吸引力，及未来发展前景所决定，人均GDP及其增速等因子都是支撑杠杆的核心指标。当前市场最关心的问题是，高能级城市何以维系高杠杆？我们认为主要有两方面因素：1、高能级城市在产业结构、公共设施、人文环境上所具备的综合实力必然强化全国范围内转移支付的动能，辅以存量财富效应，家庭口径的支付能力实质上都被低估；2、对资源具备强吸附能力，无论是产业、人口还是资金。尤其需要关注的是，在宽松通道中，一线城市对于资金的吸纳量远远高于全国平均水平，站在当前时点更具备借鉴意义。维持买入刘璐[e-mail]18621286899执业证书编号：S1440513090012研究助理高庆勇[e-mail]研究助理尹欢科[e-mail]发布日期：2019年04月02日市场表现相关研究报告-36%-26%-16%-6%4%2018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/2房地产开发沪深300房地产行业深度研究报告房地产请参阅最后一页的重要声明目录引言：如何度量居民杠杆.......................................................................................................................................1总量视角：居民杠杆率量有空间...........................................................................................................................2存量：居民杠杆率处于国际中下水平，偿债能力充沛................................................................................2指标1：居民贷款余额/GDP...................................................................................................................2指标2：偿债比率（偿还债务本金与利息/住户部门可支配收入）....................................................3指标3：存贷比（住户贷款余额/住户存款余额）................................................................................4增量：按揭负担与国际持平，低贷款成数加码行业稳定性........................................................................5指标4：按揭负担比（月供/人均可支配收入）...................................................................................5指标5：贷款成数（新增房贷/住宅成交额）.......................................................................................6城市视角：存量财富支撑核心城市增量杠杆维系国际较高水平........................................................................8存量：城市能级决定杠杆空间.......................................................................................................................8存贷比：核心城市财富水平对杠杆具备强支撑....................................................................................8偿债比率：个别城市杠杆承压..............................................................................................................11增量：一线城市略高于国际水平，比预期乐观..........................................................................................13贷款成数：一线城市与全国水平相当，整体风险抵御能力较强......................................................13按揭负担比：不如预期中那么重.........................................................................................................14总结：总量和重点城市杠杆皆具持续性.............................................................................................................16居民杠杆质量较高.........................................................................................................................................16热点城市供需结构强化杠杆稳定性.............................................................................................................17经济发展水平承托杠杆.................................................................................................................................19热点城市综合实力将继续提升.....................................................................................................................21图表目录图表1：杠杆率衡量指标划分..............................................................................................................................1图表2：全球主要经济体居民杠杆率..................................................................................................................2图表3：中美日韩港英居民杠杆率（贷款余额/GDP）.....................................................................................3图表4：全球偿债比率对比（%）.......................................................................................................................3图表5：我国偿债比率趋势..................................................................................................................................3图表6：韩国消费性支出占可支配收入比重vs偿债比率.................................................................................4图表7：澳洲房价指数..........................................................................................................................................4图表8：中美日德韩家庭部门存贷比..................................................................................................................5图表9：全国整体按揭负担比情况.................................................