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证券研究报告（优于大市，维持）成长与防御，两个维度的渠道价值汪立亭（批零行业首席分析师）SAC号码：S0850511040005李宏科（批零行业高级分析师）SAC编号：S08505170400022019年07月05日1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头2.防御：重视盈利趋稳的低估资产3.投资逻辑及个股推荐4.风险提示概要2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明核心观点请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•集中度快速提升，精选核心龙头。行业转型变革，新格局加速形成，我们预计未来3-5年整合并购将提速，中国也完全有机会诞生5千亿、万亿级销售规模的零售龙头企业。①外部驱动和结构分化。消费群体和用户需求的变化，技术变革和物流等基础设施的完善，以及互联网电商平台寻求新模式和新成长机会，对线下渠道产生冲击和重构，新老更替的渠道结构分化趋向明显；②新零售实践启示和能力型成长。3年的新零售历程，产业繁荣，资本活跃，新业态新模式涌现，但模式红利期缩短，回归商业本质速度加快，机会型成长走向能力型成长，效率为王；③优质龙头加速整合，迎来扩张成长机遇。优质龙头已有全国/区域密度，在组织建设、机制安排、供应链管理、精细化运营等方面有核心能力，有效率保障和资本资源实力，也对互联网技术和数据价值有充分认知和探索成效，拉长长板，补足短板，已开始加速下沉扩张和横向纵向整合，成长逻辑更清晰；④短期判断。考虑到2018年二季度开始的低基数，以及2019年以来的外部环境、政策（如增值税下调）等积极因素落实显效，预计这类公司后续几个季度业绩增速有机会提升，基本面支撑力强。•重视盈利趋稳的低估资产。近年来，因消费压力、转型乏力和机制约束等诸多原因，多数百货股的市场关注度显著下降，仅个别龙头公司有成功转型和靓丽业绩。我们结合PB/PE/PS等估值、重估价值、现金及负债、ROE等分析，认为部分百货当前已处于价值低估、盈利趋稳状态，若再考虑短期的低基数和中期的国改潜力，或可对冲周期下行，相信部分低估资产已经具备较好的防御价值。•投资建议：①长期核心推荐行业优质龙头：永辉超市、天虹股份、苏宁易购。②把握必选超市机会：推荐家家悦、红旗连锁；③重视盈利趋稳、改善弹性大的低估资产：王府井，大商股份、欧亚集团等；④黄金珠宝、化妆品、母婴行业成长性优：推荐老凤祥、周大生等。•风险提示：改革与转型进程及效果的不确定性，消费持续疲软。3图1中/美零售龙头市值比较（亿元）图2中/美零售龙头收入比较（2018，亿元）4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1行业集中度低，龙头成长空间大•规模：市值，我国市值最大的电商阿里3万亿元（约亚马逊1/2），实体零售商均不超1100亿元（vs沃尔玛2万亿元、好市多8132亿元）；收入，我国实体零售商收入均不超5000亿元（vs沃尔玛3.5万亿元、好市多9744亿元）。1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头3540316028974483395186462037682682245010047051310500010000150002000025000300003500040000沃尔玛亚马逊好市多克罗格塔吉特京东阿里巴巴TJX苏宁易购高鑫零售永辉超市拼多多注：货币单位均为人民币，市值为2019/07/04日收盘价资料来源：wind，海通证券研究所6558831244220308132449231333094160411831061962713010000200003000040000500006000070000亚马逊阿里巴巴沃尔玛好市多TJX京东塔吉特拼多多克罗格苏宁易购永辉超市高鑫零售图3中/英/美2018年零售行业CR10（%）图4中国零售行业2009-18年CR10（%）资料来源：Euromonitor，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•集中度：剔除电商龙头，中国零售业CR10仅6.2%，低于英国的37.5%和美国的31.3%。1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头6.06.37.07.69.811.214.417.120.022.46.06.26.25.95.75.45.55.45.86.20510152025302009201020112012201320142015201620172018包含阿里、京东剔除阿里、京东6.222.431.33937.544.701020304050剔除阿里/京东中国CR10剔除亚马逊美国CR10剔除亚马逊/eBay英国CR106请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明零售产业新格局加速形成新龙头加速赢得市场——永辉超市新模式新服务加速涌现——盒马鲜生传统龙头加速资源变现转型——高鑫零售信息不对称商品流通不畅集中化经营信息透明化商品流通高效碎片化经营•1.2零售新格局已现，集中度加速提升•壁垒打破，效率提升，新龙头加速赢得市场，传统龙头加速衰落or变现。•优秀科技公司和优秀零售公司深度合作的时间窗口正临近，有机会诞生万亿级零售企业。资料来源：海通证券研究所1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头资料来源：各公司官网，海通证券研究所互联网社交/分享制造型零售生鲜社区便利体验&服务品类杀手社区购物中心1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头•行业新格局下，供给渠道呈现新特征。7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明下半场上半场2C模式规模…S2B2C平台机制运营管理…速度取胜效率为王机会型成长能力型成长资料来源：海通证券研究所1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头•1.3零售渠道的竞争从机会型成长已过渡至能力型成长8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所业态/赛道数字化资本资源供应链•细分成长、多业态协同•定位，商品、品类结构•模式：联营/自营•会员、服务•信息系统，单品管理、库存控制•大数据精准营销•会员数据管理与服务•线上业务，最后一公里配送•基地直采、扁平化、压缩环节•买手制、深度联营•自有品牌、C2M•海外供应链整合•规模、流量、卡位•引入战投，产业协同•整合同业、上下游资源•资金，现金流团队与机制1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头•核心竞争力：以文化价值观为基础，以高管团队与有效激励为核心，衍生能力矩阵：业态模型+供应链+数字化+资本资源。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明91.4中长期超市把握两个核心赛道：生鲜&便利10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头注：ALDI2019年为中国线下门店开业时间资料来源：联商网、腾讯网、亿欧网、赢商网，各公司公告，海通证券研究所公司成立时间模式康品汇2009门店三公里范围内约时间配送叮咚买菜2014前臵仓生鲜电商，自营生鲜平台及提供配送服务钱大妈2014经营生鲜肉菜市场，社区加盟制每日生鲜2014全品类精选+社区前臵仓配送生鲜传奇2015聚焦消费者家庭厨房的和新品类盒马鲜生2016到家+到店，30分钟配送朴朴超市2016前臵仓生鲜电商，一站式移动端30分钟即时配送谊品生鲜2017基于自有种养殖基地ALDI2019中国区2家门店已开业表2新模式涌现：社区、生鲜、供应链公司时间事件大润发2017阿里224亿港币持有高鑫零售36%股份易买得2017卜蜂莲花收购5家门店乐天玛特2018物美出资15亿元接手北方区21家门店2018利群出资16.6亿元接手华东区72家门店华润万家2019物美接手托管北京5家门店2019家家悦接手托管山东7家门店家乐福2019苏宁国际48亿元收购家乐福中国80%股份，2015-2018年关店29家沃尔玛-2015-2018关店59家联华超市-2015-2018关店1945家表1主要超市撤资/关店情况•生鲜以传统农贸市场为主要流通渠道，超市渠道仅占比20%，远低于国外70%以上。对菜市场的存量替代逻辑远远大于几大新模式的短期竞争，这为生鲜供应链优势显著的超市龙头提供了广阔发展空间。11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头图5中国生鲜流通渠道占比（%，2016）图6各国生鲜流通渠道中超市占比（%，2016）资料来源：产业信息网，海通证券研究所90%87%70%20%0%20%40%60%80%100%美国德国日本中国农贸市场73%超市22%生鲜电商3%其他2%图7A股超市vs百货行业收入增速（%）2013201420152016201720182019E永辉超市期末门店数（家）288330383456579708858新开门店数（家）46516279133135150yoy（%）18%19%21%29%23%21%家家悦期末门店数（家）500561610631675732813新开门店数（家）698166496885100yoy（%）16%12%8%11%13%14%表3永辉超市和家家悦近年开店提速图8家家悦以收购低成本跨区域扩张图9永辉超市积极整合同业，输出赋能21%：红旗连锁29.86%，拟再要约收购10.14%67%：张家口福悦祥51%：青岛维客资料来源：wind，各公司年报，海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头精选行业核心龙头•永辉&家家悦：超市收入增速整体优于百货，其中永辉、家家悦开店显著快于同业，且积极推进并购整合。18.219.310.27.3-0.9-0.2-2.73.72.020.522.717.19.96.87.23.97.59.445.344.039.223.720.214.816.819.020.4-200204060201020112012201320142015201620172018百货超市永辉超市图11CPI和永辉超市同店增速对比（%）图10CPI和物美商业同店增速对比（%）-505101520251Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q11CPI食品CPI物美商业同店增速资料来源：wind，各公司定期报告，海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头•CPI与超市同店显著正相关，预计3Q19或有回落，但超市企业可通过主动加强经营管理实现良好的同店增长；我们判断4Q19由于2020年春节前臵（1月25日）及低基数效应，超市同店或达全年最高。-8-404812161H112H111H122H121H132H131H142H141H152H151H162H161H172H171H182H18CPI食品CPI永辉超市同店增速•天虹股份：定位社区型购物中心、可选中相对必选的成长龙头，开店提速&同店回升。资料来源：wind，天虹股份2012-2018年报，海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头图12天虹历年可比店增速（2012-2018）图13天虹各区可比店增速（%，2018）2.71.6-6.9-4.813.52.313.422.113.325.380.9102.0-20020406080100120华南区华中区东南区华东区北京成都收入同比（%）利润同比（%）4.33.91.3-1.7-2.9-0.21.614.013.24.2-5.39.717.417.1-10-5051015202012201320142015201620172018收入同比（%）利润同比（%）资料来源：中国家用电器研究院和全国家用电器工业信息中心，苏宁易购2018年报及2019一季报，wind，海通证券研究所图14苏宁历年EBIT情况（亿元，2011-2018）15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头•苏宁易购：2018年家电全渠道市占率22%居首；18年零售+自有物流利润16.5亿元增44%，EBIT23亿元大幅改善；1Q19收入GMV均增25%，我们预计2Q19环比提速至25%-30%。表4苏宁2017-2018净利润拆分2018年主业利润显