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市场表现研究报告-1-2018年城投债发行情况和市场表现分析公共融资部陆奕璇摘要：2018年城投债发行回暖，年内发行规模较上年增长23.91%至2.45万亿元，净融资额较上年增长22.40%至0.60万亿元。城投债发行期限结构趋短期化，以1年期及以内和5年期为主，发行量较大的券种分别为中票和超短融；发债主体级别相对集中在AAA级和AA+级，低信用等级债券发行规模明显缩减。分区域看，2018年江苏发行城投债规模继续领跑各省（区、市），浙江、北京和天津分列第二至第四位。从变动情况看，2018年大部分省（区、市）城投债发行规模均较上年有所增长，而青海、辽宁、内蒙古、贵州、新疆和湖南发行规模缩减较明显，均较上年减少30%以上。城投债偿付方面，2019年江苏、天津、浙江、北京和重庆城投债偿还规模位列各省（区、市）前五；结合财政收入看，天津、重庆、湖南、江苏、贵州、云南、江西和广西整体城投债偿付压力相对较大，其中天津、江苏、重庆、云南和广西2019年城投债偿还额占当地2018年一般公共预算收入的30%以上，面临的城投债即期偿付压力亦相对较大。发行利差方面，2018年AAA级和AA+级发行利差整体有所下浮，AA级发行利差上浮较显著；低级别城投债利差走扩，AA级1年期城投债发行利差均值较上年上升108BP，AA级3年期发行利差均值较上年上升104BP。分区域看，发行利差在一定程度上反映了城投债发行定价受地方政府经济发展、财政实力和债务压力等区域因素影响显著，2018年AAA级债券利差均值降序排列前五的省（区、市）分别为云南、辽宁、吉林、广西和陕西；AA+级分别为吉林、辽宁、天津、贵州和青海；AA级分别为吉林、贵州、云南、黑龙江和广西。级别调整方面，评级机构2018年对95家城投债发债主体评级进行上调、7家评级展望上调；对5家城投债发债主体评级进行下调、7家评级展望下调；级别上调以发债主体由AA级上调至AA+级为主，区域相对集中在浙江和江苏；辽宁涉及级别下调2家。导致城投债主体信用等级下调的原因主要包括资产流动性弱、收入（盈利）大幅下滑、再融资承压等导致自有资金或现金流难以对债务偿付提供支撑，以及受地方经济财力下滑、平台地位下降等影响可能导致政府支持力度趋弱。市场表现研究报告-2-一、城投债发行概况2018年城投债发行回暖，年内共有986家企业发行城投债，发行规模合计2.45万亿元，发行支数合计2813支，发行规模和支数分别较上年增长23.91%和22.52%。在城投债到期偿还、提前兑付等综合影响下，2018年城投债净融资额为0.60万亿元。截至2018年末，2019年城投债偿还规模1为1.66万亿元，考虑年度内发行再偿还情况，2019年全年的城投债偿付规模将创新高。图表1.2014-2019年城投债发行、偿还和净融资情况（单位：万亿元、%）时间发行规模偿还规模净融资规模2014年1.920.421.502015年1.820.821.012016年2.551.101.442017年1.981.490.492018年2.451.850.602019年--1.66--数据来源：Wind，新世纪评级整理从债券种类看，2018年城投债发行量较大的券种分别为中票、超短融和定向工具，发行规模分别为7032.85亿元、6484.50亿元和3130.47亿元。其中，超短融和中票发行量分别较上年增长66.29%和59.64%。发行期限结构趋短期化，2018年城投债发行以1年期及以内和5年期为主，发行总额分别为8167.20亿元和7237.69亿元，分别占总发行量的33.31%和29.52%；3年期发行规模位列第三，发行总额为6064.53亿元。从主体信用级别分布看，2018年城投债发行主体信用等级主要分布在AAA级和AA+级，低信用等级债券发行规模明显缩减。其中，AAA级发行规模11083.69亿元，较上年增长84.90%；AA+级发行规模8176.75亿元，较上年增长31.12%；AA级发行规模较上年下降29.75%。图表2.2018年城投债主体信用等级分布（单位：亿元、%、支）发行主体信用等级债券发行规模债券发行支数金额占比支数占比AAA11083.6945.2185530.39AA+8176.7533.35104937.29AA4838.1819.7483429.65AA-310.801.27561.99A+8.000.0320.0712019年城投债偿还规模，系截至2018年末的存量城投债中2019年需要偿还的规模，未考虑2019年度内发行再偿还情况，下同。市场表现研究报告-3-发行主体信用等级债券发行规模债券发行支数金额占比支数占比BBB+10.000.0410.04未披露级别287.900.36160.57合计24515.32100.002813100.00数据来源：Wind，新世纪评级整理二、各省（区、市）城投债发行及偿还情况从城投债发行主体所在区域看，2018年，除海南之外，其余30个省（区、市）均发行了城投债。其中，江苏发行规模继续领跑各省（区、市），发行总额为5024.11亿元；浙江、北京和天津分别以1978.60亿元、1793.90亿元和1408.50亿元位列第二至第四位；广东、四川、山东和湖北发行规模亦超千亿。从变动情况看，2018年20个省（区、市）城投债发行规模均较上年有所增长。其中，上海、西藏、江西、北京和天津发行规模增幅较明显，均较上年增长100%以上。青海、辽宁、内蒙古、贵州、新疆和湖南2018年城投债发行规模均较上年减少30%以上。图表3.2018年各省（区、市）城投债发行情况（单位：亿元、支）数据来源：Wind，新世纪评级整理细分至城市，2018年南京、昆明和成都分别以1408.40亿元、874.10亿元和834.10亿元的发行规模位列省会城市（单列市）前三；发行规模超500亿元的省会城市（单列市）还包括西安、武汉、广州、郑州、南昌、杭州和长沙。普通地级市方面，2018年苏州以882.45亿元的发行规模位居首位，无锡和常州以486.20亿元和397.25亿元分列二三位；金华、南通、镇江和绍兴发行规模均超250亿元。2包括“18盘锦供水NPB01”、“18包青棚改项目NPB01”等16期债券、13家发债主体信用级别未公开披露。市场表现研究报告-4-图表4.2018年各地级市城投债发行情况（单位：亿元、支）数据来源：Wind，新世纪评级整理从净融资情况看，2018年江苏城投债净融资额保持在各省（区、市）第一，浙江、北京、江西和湖北净融资额均超500亿元；辽宁和贵州分别以-488.00亿元和-165.55亿元的净融资额位列各省（区、市）末两位。2018年，城投债偿还额高于发行额的省（区、市）还包括河北、黑龙江、内蒙古、青海、新疆、上海和海南。其中，青海连续四年，辽宁、上海、内蒙古和河北连续两年净融资额为负。图表5.2016-2018年全国各省（市、区）城投债净融资情况（单位：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理截至2018年末，共有10个省（区、市）2019年城投债偿还规模高于2018年。其中，甘肃、宁夏、江西、河南和广西2019年偿还规模分别较上年增长29%、19%、17%、11%和11%。从偿还规模看，江苏、天津、浙江、北京和重庆排名前五，分别为3601.50亿元、1008.35亿元、924.70亿元、921.10亿元和797.38亿元。市场表现研究报告-5-图表6.2018-2019年全国各省（市、区）城投债偿还情况（单位：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 结合财政收入看，2019年天津、江苏、重庆、云南、广西、陕西、湖南、江西、甘肃和吉林的城投债偿还额占当地2018年一般公共预算收入的20%以上，面临的城投债即期偿付压力相对较大。其中，天津、江苏、重庆、云南和广西该比率均超30%，分别为47.88%、41.73%、35.20%、30.88%和30.01%。图表7.2019年全国各省（市、区）城投债偿还规模与财政收入对比（单位：亿元、%）数据来源：Wind、各省（市、区）2018年财政预算执行报告、公开数据等，新世纪评级整理 从城投债存量看，截至2018年末，全国存续期内城投债存续余额共计7.67万亿元。其中，江苏存量债券余额在31个省（区、市）中降序排列首位，浙江、湖南、天津和北京分列第二至第五位。以城投债存续余额与一般公共预算收入规模相对比，天津、重庆、湖南、江苏、贵州、云南、江西和广西整体城投债偿付压力相对较大，2018年末城投债存续余额均超过当地2018年一般公共预算收入。其中，天津、重庆、湖南和江苏该比率分别为2.04倍、1.68倍、1.66倍和1.64倍。市场表现研究报告-6-图表8.2018年末全国各省（市、区）城投债存续余额与财政收入对比（亿元、%）数据来源：Wind、各省（市、区）2018年财政预算执行报告、公开数据等，新世纪评级整理三、城投债公开发行利率和利差分析3（一）主体信用等级与利差分析2018年公开发行的城投债中，270天超短融、一年期短券、中票、公司债和企业债（剔除具有增信措施债券）共计1641支。从发行利差看，年度内AAA级和AA+级发行利差整体有所下浮，AA级发行利差上浮较显著，低级别城投债利差走扩。图表9.2018年城投债发行利差分布数据来源：Wind，新世纪评级整理 注：发行利差=债券发行利率‐债券起息日同期限中债国债到期收益率，下同。 由于部分期限城投债发行支数较少，新世纪评级选取2018年发行的期限为270天、1年、3年和5年（剔除提前偿还本金、永续等特殊条款）的共1351支城投债作为研究样本，以270天和1年为短期债券代表，以3年和5年为中长期3本部分所统计债券种类均为公开发行的债券（不含非270天的超短期融资券、非一年期的短期融资券、项目收益债/票据）。市场表现研究报告-7-债券代表，分期限进行利差统计分析。如图表10所示，2018年城投债的信用等级与发行利差仍基本呈现负相关关系，即信用等级越高，利差均值越低；但同信用等级不同期限债券的利差均值差距不显著。图表10.2018年城投债各期限主体信用等级对应的发行利率和发行利差统计4加权期限（按本金）主体信用等级样本数发行利率（%）利差（BP）区间均值标准差区间均值标准差270天AAA1833.00-6.004.24（↓0.39）0.629-314134（↑0）46.37AA+2433.80-7.805.15（↑0.13）1.06113-501223（↑53）97.59AA964.23-7.505.89（↑0.63）0.81168-470292（↑91）80.161年AAA403.64-5.584.52（↓0.22）0.5894-235154（↑9）36.25AA+753.95-7.505.10（↓0.01）0.79117-470214（↑34）70.99AA584.67-7.906.17（↑0.94）0.79184-475309（↑108）82.383年AAA1213.87-7.004.87（↓0.01）0.6279-371162（↑29）52.98AA+634.10-7.995.68（↑0.48）0.89115-506241（↑70）82.20AA754.88-8.406.71（↑0.86）0.79188-517344（↑104）75.395年AAA1583.90-6.504.92（↓0.00）0.6366-306152（↑17）49.33AA+1464.45-7.505.76（↑0.23）0.65109-393230（↑34）58.27AA934.62-8.506.62（↑0.56）0.76130-516320（↑67）74.57数据来源：Wind，新世纪评级整理 从变动情况看，2018年AAA级整体发行利率均值较上年有所下浮，而AA级整体发行利率均值较上年上浮明显。利差方面，2018年各级别城投债发行利差均值均较上年有所上升，且发行主体级别越低，发行利差均值越高。其中AA级1年期城投债发行利差均值