旅游服务行业关注基本面改善的成长龙头20181203海通证券23页

证券研究报告（优于大市，维持）关注基本面改善的成长龙头汪立亭（批发零售与社会服务行业负责人）SAC号码：S0850511040005陈扬扬（社会服务行业分析师）SAC号码:S08505180700022018年12月03日目录1.出境游：行业平稳增长，个股机会突出2.酒店：连锁化率提升，酒店集团渠道店新高3.餐饮：万亿市场巨头呼之欲出4.目的地活动：重视新项目不断落地公司5.免税：行业空间大叠加海南政策利好6.风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2投资摘要我们预计2019年旅游行业盈利增速略缓，精选个股投资机会。•宏观经济增速放缓、可选消费面临压力的背景下，我们认为个股机会大于板块性机会。我们在增速平稳的子行业中综合低估值、业绩稳定性和成长性精选个股。推荐：凯撒旅游（19PE：15倍）、锦江股份（19PE：15倍）、宋城演艺（19PE：26倍）；关注：海昌海洋公园、黄山旅游、天目湖、海底捞、广州酒家。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明简称总市值（亿元）总股本（百万）收盘价（元）评级EPS（元）PE（倍）20172018E2019E2020E20172018E2019E2020E凯撒旅游608038优于大市0.270.400.510.6127191512锦江股份20895823优于大市0.921.141.421.8624191512宋城演艺319145322优于大市0.730.920.841.18302426193资料来源：wind，海通证券研究所表：重点个股估值表注：表中PE按照11月30日最新收盘价更新，凯撒旅游、锦江股份、宋城演艺为海通预测。1.出境游：行业平稳增长，个股机会突出行业空间：渗透率极低，增速较高（除2017年，近年来国际线增速基本第1）。•2017年我国出国游人次3581万人次（中航信），占城镇人口比重仅4.5%，远低于同期其他国家水平（美国、日本、韩国分别为33%、15%、62%）。2018年截至10月，国际/国内/区域线运载人次各4503万/3.22亿/975万，各增13.9%/10.4%/10.5%（国际线重回第一）。-505101520253013.0%27.3%8.3%8.4%2014201520.2%10.4%7.9%20168.8%14.9%201713.9%2018ytd12.2%1.8%-0.8%4.0%10.5%国内线增速区域线增速国际线增速图：各国出境游渗透率对比（%）图：2014-2018年10月四大航3条线增速对比（%）资料来源：CEIC数据库，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1996199820002002200420062008201020122014201620180515103020253540455065美国出国游渗透率日本出国游渗透率美国出国游渗透率（不包括墨西哥/加拿大）韩国出国游渗透率中国出境游渗透率41.出境游：行业平稳增长，个股机会突出94%3%3%众信旅游其他凯撒旅游龙头市占率合计低于10%，市场集中度有待提升。•我们测算2家龙头出境游公司市占率合计不足10%；而英国双寡头TUIGroup和ThomasCookGroup在2016年打包旅游市场市占率约70%、韩国HanaTour2016年总服务人次约493万，韩国整体出国人次2084万，市占率高达23.7%。71%29%其他TUI&TCG24%76%HanaTour其他图：中国出境游龙头市占率（2017年）图：欧洲出境游龙头市占率（2016年）图：韩国出境游龙头市占率（2016年）资料来源：公司年报（凯撒旅游、众信旅游等），海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明51.出境游：行业平稳增长，个股机会突出重点推荐凯撒旅游：低估值、历史表现稳健基本面有望改善。•低估值：3Q18无基金重仓但QFII持股近6个季度呈增长趋势。当前市值（11月30日收盘价）对应2019年PE仅15倍（预计2018-2020年净利各3.2亿元、4.1亿元、4.9亿元）。3Q18无重仓股持股，但3Q18QFII持股占流通股比例已增长至9.2%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1321181318131813224301234567891002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,40002Q184Q172Q173Q171Q183Q18QFII持仓数量（万股，左轴）QFII持仓占流通股比例（%，右轴）03035404550552.12.1729.11.18图：凯撒旅游近1年PE估值（倍，TTM）图：凯撒旅游QFII持仓分析6资料来源：wind，海通证券研究所重点推荐凯撒旅游：低估值、历史表现稳健基本面有望改善。•历史表现稳健：公司在行业受到个别目的地影响增速疲弱时期依然保持10%左右的稳健收入增长（门店数量绝对值缩减，但收入增速维持10%表明同店增长高于10%），反映其对目的地的把握、产品的创新和零售端用户的粘性。4601520255530511213452201632201420151Q181Q172Q173Q174Q173Q182Q1810171212121613203027151111凯撒行业图：凯撒旅游历史收入增速稳健（%）资料来源：凯撒旅游财报（2015-3Q18），凯撒旅游重组报告，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.出境游：行业平稳增长，个股机会突出7重点推荐凯撒旅游：低估值、历史表现稳健基本面有望改善。•基本面有望改善：随着近2年来门店数量和结构优化，成熟高效的旅游门店模型已趋于完善，我们判断2年扩张2年调整后，公司有望重新开始积极的市场扩张战略；结合过去四个季度维持10%左右增速主要由于门店增速放缓，我们判断随着门店扩张更积极或者线上成效逐步显现，收入端增速有望上行。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.出境游：行业平稳增长，个股机会突出82.酒店：连锁化率提升，酒店集团渠道店新高1086915011131214720145.6200420062020E2022E12.72019E201312.52018E12.312.0201611.72015201711.311.112.87.710.72021E201210.220119.68.820098.120087.812.820077.4201020056.4+16%+15%+4%+1%+3%7.6%+9%+9%+7%+5%+3%+2%2.7%+3%+3%+2%+2%+1%1.1%+1%0%10年野蛮扩张结束，酒店集团告别低价竞争时代。•2004-13是酒店扩张的黄金时代：10年间全国酒店数量翻倍，从5.6万家增长到超过10.7万家；CAGR达到7.6%；2014-2017年增速趋缓，而根据Euromonitor预测，2018-22年间CAGR下滑到1.1%，几乎平稳，2021、2022年均维持在12.8万家水平。图：2004-17年间中国酒店总量变化（万家）资料来源：Euromonitor，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9资料来源：Euromonitor，海通证券研究所英国美国日本中国68671733酒店连锁化率图：2017年美日英中连锁化率对比（%）图：各大酒店集团渠道店数量对比（家）开店渠道店数量（家）华住如家锦江1Q1747347319852Q1761248323053Q1760655024484Q1769648826751Q1874454528242Q1883961231273Q189246083305存量整合代替增量扩张，连锁化率进入快速提升的时间窗口。•2017年，中国连锁化率仅33%（以酒店营业额口径），同期美国和英国分别为67%和68%；与连锁化率提升的行业趋势一致，我们观察到2018年以来3大酒店集团渠道店不断创新高。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.酒店：连锁化率提升，酒店集团渠道店新高10结构升级与加盟管理输出加强酒店集团成长性。•顺应消费升级趋势，经济型酒店起家的3大酒店集团均在提高其酒店组合中中端酒店的占比（主要通过将经济型改造升级的方式）；另一方面，加盟店占比也在持续提升，从而降低经济周期波动对业绩影响。资料来源：公司季报（华住、如家、锦江股份），海通证券研究所2025010153015%15%10%1Q1710%18%20%11%16%1Q1821%30%28%3Q172Q174Q173Q1814%24%26%22%28%25%14%2Q18华住锦江如家图：3大酒店集团中端店占比不断提升（%）7680860847478827284%73%85%1Q173Q1781%71%81%2Q1883%76%85%3Q1885%4Q1781%1Q182Q1775%82%83%82%72%74%75%华住如家锦江图：3大酒店集团加盟店占比不断提升（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.酒店：连锁化率提升，酒店集团渠道店新高11重点推荐锦江股份•公司在2015-2016的2年间3次收购同业酒店集团，截至3Q18国内外合计开业酒店数量已达7193家，成为国内最大的酒店集团（市占率近6%）；同时，由于收购的铂涛与维也纳在品牌和体制机制上与其互补，公司开店速度也一跃成为第1。60412352.01Q173.24Q171Q182.02Q183Q182.03.95.83.12.20.53Q171.52.24.61.92.42.41.82Q173.72.93.12.5华住如家锦江4,0553,8587,1939246083,305锦江华住如家存量店签约店图：截至3Q18三大酒店集团存量店与签约店对比（家）图：三大酒店净增店对比（季度，%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.酒店：连锁化率提升，酒店集团渠道店新高资料来源：公司季报，海通证券研究所122017年中国餐饮市场规模高达4万亿元，但十分分散。•尽管中式餐饮菜式繁多而分散，但火锅受到最广泛热爱，2017年市场份额高达14%位居第一。3.餐饮：万亿市场巨头呼之欲出3876426748095366597766027289802988129619105211731339151317081910010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002144020132636820162348520172015289202020E31959576343507821362018E385132019E2384461724222926502021E396445025147938293120142892532310357994359052642628012022E26162+10.7%+9.6%自营连锁餐厅加盟连锁餐厅独立营运餐厅14%12%8%6%6%12%8%5%5%3%火锅4%四川菜广东菜江浙菜西北菜北京菜淮南菜3%其他中式正餐安徽菜3%东北菜3%4%云贵菜3%新疆菜中式快餐中式美食广场中式烧烤其他请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：中国餐饮市场市场规模及结构（亿元）资料来源：海底捞招股书，海通证券研究所132017年3.餐饮：万亿市场巨头呼之欲出2.03.02.54.53.54.05.05.50.01H181.83.44.03.420165.02.820151H1720171.84.55.01.63.33.14.9海底捞呷哺辉哥42.087.8110.4114.410.764.750.910002040601808023.02015201620171H171H1819.1174.122.7海底捞呷哺呷哺辉哥请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：3家火锅店翻台率对比（次）图：3家火锅店ROE对比（%）重点关注进入发展快车道的火锅龙头：海底捞。•运营效率高：2017年，海底捞的翻台率在100元客单价基础上达到5次/天，而呷哺/小辉哥各3.3/1.6；ROE也高于竞