旅游行业2019年投资策略周期与变革20181212广发证券63页

周期与变革——2019年旅游行业投资策略广发证券发展研究中心社会服务研究团队安鹏[e-mail]沈涛[e-mail]2018年12月12日证券研究报告1消费：从高增长至稳增长，估值优势正在显现消费周期：经济下行阶段，行业是否能够穿越周期？消费变革：哪些子行业竞争格局在向好？住——酒店：集中度提升明显，龙头公司估值具备优势235游&吃——行业经历变革，寻找小而美的公司6目录购——免税：结构性规模增长+毛利率提升，业绩增长确定性强4结论：免税、酒店有望维持景气，上至下和下至上两角度选股73➢18年以来休闲服务板块表现强势，排名各板块第一，下半年相对其他消费行业优势明显。截止12月10日申万休闲服务板块整体累计下跌9.5%，排名1/28（同期上证综指、沪深300和创业板指数分别下跌21.8%、22.0%和24.3%），特别6月以来相比其他消费板块相对收益明显，高点以来回调幅度23%，上半年表现同样较好的医药、食品饮料和家用电器高点回调34%、30%和40%）。➢国旅、宋城表现突出、景区、出境游部分个股跌幅最高，酒店龙头回调明显：权重个股中国国旅和宋城演艺年初至今涨幅分别达到37%和8.2%。跌幅靠前的公司主要是凯撒旅游、峨眉山、众信旅游、中青旅等公司，年初以来跌幅均超过30%。此外，首旅酒店和锦江股份6月高点以来回调幅度超过40%。板块行情：消费从乐观到悲观，社服前三季度盈利维持增长18年以来休闲服务板块涨幅位列申万28个子行业第1位18年以来休闲服务板块下跌9.5%，跑赢上证指数12个PCT数据来源：Wind，广发证券发展研究中心休闲服务食品饮料医药生物家用电器商业贸易汽车轻工制造中国国旅宋城演艺首旅酒店锦江股份中青旅众信旅游黄山旅游峨眉山全年-9.5%-21.6%-21.9%-30.5%-29.6%-33.4%-34.5%36.8%8.2%-23.7%-28.0%-33.9%-39.9%-28.7%-45.6%上半年9.0%0.1%3.1%-6.4%-16.4%-17.8%-18.5%49.6%26.7%21.1%16.2%-4.5%-11.6%-18.4%-17.5%下半年-17.0%-21.7%-24.3%-25.8%-15.7%-19.0%-19.6%-8.5%-14.6%-37.0%-38.0%-30.8%-32.1%-12.7%-34.0%高点以来-23.0%-29.7%-33.9%-39.7%-32.9%-34.5%-36.4%-22.5%-27.9%-41.8%-42.6%-43.6%-52.1%-30.2%-48.2%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%休闲服务(申万)上证综指沪深300-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%休闲服务银行农林牧渔非银金融计算机食品饮料医药生物钢铁建筑装饰建筑材料房地产采掘化工交通运输国防军工公用事业商业贸易家用电器纺织服装通信机械设备电气设备汽车轻工制造综合传媒有色金属电子4➢跟其他消费龙头相比，中国国旅和宋城演艺股价韧性更强。股价表现来看中国国旅年初至今涨幅高达37，与其他消费板块龙头公司相比表现相对强势，千亿市值的消费龙头如贵州茅台、格力电器和伊利股份年初至今股价分别下跌16%、18%和28%，国旅也超过海天味业和恒瑞医药24%和11%的表现。➢板块龙头个股维持业绩稳健增长。在经济增速放缓、市场对消费预期较为悲观的环境下，股价强势的表现来自公司良好的业绩表现和增长预期，2018年Q3中国国旅营业收入和净利润同比分别增长59%和29%，宋城、锦江和首旅净利润增速也较高，优于多数其他消费龙头业绩增速，且国旅2019年业绩增长预期在25%以上。估值角度来看，2019年国旅、宋城预期估值在19-25倍，而锦江首旅回落至16-17倍水平，相比其他消费龙头PEG处于相对较低的水平。简称市值（亿元）2018年涨幅18Q3净利润涨幅18Q3收入涨幅P/E(2018)P/E(2019)2018E利润增速2019E利润增速002507.SZ涪陵榨菜17332%65%11%272256%23%601888.SH中国国旅1,15037%29%59%322543%28%603288.SH海天味业1,77424%23%17%413422%21%600276.SH恒瑞医药2,17211%33%26%554323%27%300144.SZ宋城演艺2928%22%4%211928%14%002563.SZ森马服饰24116%26%17%151338%20%000895.SZ双汇发展744-8%2%-3%151415%9%600398.SH海澜之家381-9%-12%-6%11107%8%600519.SH贵州茅台7,251-16%3%3%211828%17%000651.SZ格力电器2,155-18%38%38%8727%10%600258.SH首旅酒店167-24%49%2%191641%18%601933.SH永辉超市732-23%-75%22%4834-17%42%600887.SH伊利股份1,372-28%2%13%22196%16%000333.SZ美的集团2,463-32%19%1%121019%15%600754.sh锦江股份206-28%23%7%201726%19%注：预期估值和盈利增速采用Wind一致预期消费龙头：3季度业绩增速开始下滑，旅游龙头表现较好5➢2018年前3季度旅游行业业绩保持增长，增速有所放缓：行业内21家重点上市公司前3季度合计营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为959.9亿、86.5和77.8亿元，整体增速分别为24.8%，27.8%和25.2%，平均增速分别为12.5%、14.8%和14.7%，增速有所放缓。单3季度板块营业收入、归母净利润和扣非归母净利润的平均增速分别为10.3%、13.8%和10.5%，单三季度板块盈利增速有所放缓。➢板块内净利润规模最高的五家公司分别是中国国旅、宋城演艺、锦江股份、首旅酒店和中青旅，五家公司前三季度归母净利润合计占板块重点公司总和的70%，且龙头公司盈利增速表现相对较为稳健。➢其中中国国旅前三季度营收和归母净利润同比大幅增长64.4%和41.8%，而中国国旅的营业收入和归母净利润规模占到板块重点公司总和的36%和31%，中国国旅业绩的快速增长驱动板块整体盈利保持较快增长。营业收入归母净利润扣非后归母净利润代码公司名称20173Q20183Q同比20173Q20183Q同比20173Q20183Q同比601888.SH中国国旅207.45341.0164.4%19.0827.0541.8%18.9026.9342.5%600754.SH锦江股份100.30109.579.2%7.128.7222.5%4.946.7737.0%600258.SH首旅酒店63.1263.690.9%5.508.0145.6%5.456.6421.9%601007.SH金陵饭店6.827.8715.3%0.730.60-17.7%0.610.49-19.6%300144.SZ宋城演艺23.1424.716.8%9.1811.4725.0%9.2311.1220.5%600138.SH中青旅77.1189.2915.8%5.015.479.1%3.694.4520.9%000796.SZ凯撒旅游62.4069.2711.0%3.403.12-8.2%2.933.043.6%002707.SZ众信旅游92.2493.901.8%1.822.0915.0%1.791.863.8%000524.SZ岭南控股48.0452.779.9%1.411.6214.7%1.251.369.3%300178.SZ腾邦国际27.9444.7860.2%2.142.9437.3%1.482.0841.1%600054.SH黄山旅游13.1711.90-9.6%3.424.2122.9%3.463.33-3.8%000888.SZ峨眉山A8.598.47-1.3%1.511.6911.4%1.551.699.0%002033.SZ丽江旅游5.375.604.2%1.842.0310.5%1.841.977.0%002159.SZ三特索道3.945.0427.9%0.141.591032.4%0.010.356799.7%600706.SH曲江文旅8.049.8722.8%0.801.1342.4%0.751.1047.4%603136.SH天目湖3.513.674.7%0.780.9520.9%0.770.9117.0%600593.SH大连圣亚3.053.001.5%0.900.912.0%0.900.88-1.8%603199.SH九华旅游3.463.634.9%0.770.804.3%0.760.792.9%000978.SZ桂林旅游4.194.394.9%0.700.7913.7%0.630.7519.4%603099.SH长白山3.173.8421.2%0.730.775.7%0.720.776.8%000430.SZ张家界4.263.66-14.2%0.710.55-22.5%0.460.508.9%平均/合计增速36.6345.7124.8%3.224.1227.8%2.963.7025.2%算数平均（剔除异常）12.5%14.8%14.7%三季报：旅游行业平均业绩增速15%，3季度增速略放缓1消费：从高增长至稳增长，估值优势正在显现消费周期：经济下行阶段，行业是否能够穿越周期？消费变革：哪些子行业竞争格局在向好？住——酒店：集中度提升明显，龙头公司估值具备优势235游&吃——行业经历变革，寻找小而美的公司6目录购——免税：结构性规模增长+毛利率提升，业绩增长确定性强4结论：免税、酒店有望维持景气，上至下和下至上两角度选股77➢经济下行压力下，第三产业增速及社零增速均有回落。从长期数据来看，消费行业增长与名义GDP增速高度相关。今年前三季度第三产业增加值由2017年同期的10.7万亿上升至11.8万亿，其中1、2、3季度增速分别为10.6%、10.6%和10.3%，逐步回落至16年上半年增速水平，但仍维持稳步增长。而社零增速回落更为明显，1-10月同比增长9.2%，相比16年17年的10.9%和9.4%均有明显下跌（与汽车行业消费基数有关），消费行业增速整体受到宏观经济下滑影响。➢旅游行业在上一轮经济下滑阶段总体表现的抗周期性较强。相对而言今年，第三产业对GDP增长的拉动仍较显著，前三季度第三产业对GDP同比拉动分别为4.2%、4.1%和4.0%，虽然略有下滑但整体相比其他产业抗周期性较为明显，行业整体增速并未受到宏观经济下行明显拖累。➢国内旅游总收入逐年递增，增长势态较好。2017年国内旅游业总收入达到4.57万亿元，同比增长16%。近10年复合增速高达19.4%，旅游行业收入增长较稳定，仅在03年非典和10年世博会出现较大波动，历史数据与宏观经济相关性不强。旅游行业总收入增速与GDP增速相关度不高社会消费品零售总额和名义GDP高度相关数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心宏观经济下行消费行业增速也受影响，休闲服务行业抗周期性较强0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-07名义GDP同比社会消费品零售总额同比第三产业增加值增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%-20%-10%0%10%20%3