旅游行业汇率波动影响几何20180808国泰君安23页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2018.08.08汇率波动，影响几何刘越男（分析师）赵政（研究助理）于清泰（研究助理）[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880516030003S0880117080177S0880117080177本报告导读：本文分析汇率波动对社会服务行业的影响，发现对各子板块响有限。摘要：[Table_Summary]投资建议：推荐因汇率波动受影响的优质个股：1)中国国旅：2018／19年业绩确定性高增长，政策催化或超预期；2）关注出境游板块：行业景气度良好，推荐众信旅游、凯撒旅游和腾邦国际。同时我们继续推荐酒店餐饮板块优质个股：1)有限服务酒店：数据波动不代表趋势反转，继续推荐首旅酒店和锦江股份；2）金陵饭店：高星级酒店及白酒经销业务迎反转，大股东整合优质文旅资源；3)广州酒家：品牌渠道优势树壁垒，突破产能瓶颈打开营收及业绩空间。出境游：大消费趋势vs短期的系统性影响，股价往往过度反应。1）汇率波动对出境游市场上中下游产业产生具有系统性的影响。主要体现在对未来（3-6个月）旅行社的价格效应、替代效应、互补效应；如果旅行社产品价格不变，会影响毛利率。2）出境旅游是消费升级品类，长期趋势上受到居民收入预期影响更大，汇率小幅变动对需求影响不大。3）旅行社龙头公司通过分散目的地和套期保值等手段，能够很好的分散和对冲汇率风险。4）在人民币升值时，股价往往过度上涨；人民币贬值时，股价往往过度下跌。带来投资机会。免税：应对方式不同，汇率影响不同。1）90%的成本通过美元以及港币结算。汇率波动对免税行业的成本端有直接影响，且比较敏感。2）对于汇率波动，免税公司可采取两种策略：如果随着成本的变化而调整终端销售价格，则汇率波动没有影响；如果销售价格不变，则在人民币贬值的过程中，公司毛利率降低，但是价格吸引力提高，或可以以量补价。3）从中国国旅的财务报表来看，汇兑损益占整体营业成本比例较低，影响不大。人民币贬值，入境游受益，但幅度有限。1）汇率波动对于一二线城市游客基本没影响。2）景区汇率弹性呈现区域异质性特点，三亚景区入境游客受汇率波动影响较大，黄山景区入境游客影响较小。汇率波动对海外股东收益率有一定影响。1）港股通资金占比较高的个股短期将受到一定负面影响，包括中国国旅、首旅酒店等。2）长期来看，汇率波动与海外资金持股操作并无明显相关性。3）与海外投资相比，a股的酒店、免税等板块性价比仍然比较高，预计在汇率波动后，海外资金持仓会回升。风险提示：国际政治经济关系等不可预测风险；汇率大幅变动风险；签证收缩风险。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级酒店增持旅游景点和旅行社增持其他旅游增持餐饮中性[Table_Report]相关报告旅游业：《华住Q2加速超预期，行业依然景气》2018.07.20旅游业：《五星级酒店显著复苏，有限服务型酒店继续向好》2018.06.18旅游业：《社会服务板块股权质押情况详解》2018.06.18旅游业：《开工良好需求回暖，有限服务型酒店再超预期》2018.05.17旅游业：《豪门盛宴风云再起，出境游再迎利好》2018.05.07行业深度研究旅游业股票研究证券研究报告行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of23目录1.出境游：大消费趋势vs短期的系统性影响...................................31.1.汇率变动对出境游将产生系统性的影响..................................31.2.消费升级大背景下，汇率小幅波动仅是“微创”影响.................51.3.目的地分散的出境游公司，受影响较小..................................61.4.有效的对冲手段帮助公司平滑风险.........................................71.5.以众信为例，详拆汇率波动的影响.........................................82.免税：不同应对方式下，会出现不同结果..................................102.1.汇率变动不见得是坏事........................................................102.2.汇率变动的影响主要体现在成本端........................................113.汇率影响景区入境游客规模，但基数仍较低...............................133.1.汇率波动与入境游人次增速具有正相关关系.........................133.2.主要旅游城市接待海外游客数受汇率影响呈区域异质性.......144.人民币贬值对板块股东结构影响有限.........................................174.1.汇率影响境外资金收益率，但历史上相关性不强..................194.2.核心资产显著低估，A股社服标的对境外资金仍有吸引力....204.2.1.免税行业：比龙头Dufry更有空间.................................204.2.2.酒店：A股有限服务酒店估值远低于美股......................205.投资建议...................................................................................216.风险提示...................................................................................21行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of231.出境游：大消费趋势vs短期的系统性影响1.1.汇率变动对出境游将产生系统性的影响汇率波动对出境游市场上中下游产业产生具有系统性的影响，产业链各环节环环相扣、相互作用:1)汇率波动对上游资源产业具有价格效应:人民币贬值，出境游上游资源产业如航空航运、地接、酒店等的机票价、地接费用、住宿费、门票费等费用提高，则我国出境游客人次和消费水平将减少，消费结构将发生边际变化，最终导致上游资源产业收入源减少，即汇率波动的价格效应。2)汇率波动对下游渠道产业的影响主要取决于出境游人次的边际变化:货币贬值，出境游人次减少，继而下游渠道收入源将减少。3)汇率变动对旅行社的具有直接效应与间接影响:直接效应表现在货币贬值将导致旅行社出境游产品价格、海外教育等综合服务费用等上升;间接影响主要体现于汇率变化对旅行社上游成本端的影响与下游收入端的影响。图1:汇率变动对出境游产业链具有系统性影响数据来源：国泰君安证券研究从影响效果来看，具有4重效应：1、价格效应体现在两方面，一是汇率变化导致居民实际购买力变化影响出境游市场的游客人次和客单价，即需求端收入源;另一方面汇率变动还将引起旅游产品价格上涨，旅行社主营成本上升，即供给端成本。人民币相对美元贬值为例，人民币贬值将导致美国旅游产品价格(如基本行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of23消费:住宿餐饮等;享受奢侈消费:美国奢侈品等)相对上涨，我国居民实际购买力下降，继而导致出境游市场客流量减少、客单价降低、奢侈消费减少等;从供给端看，受机票+地接等成本增加，出境服务商的主营成本将上升，再结合人民币贬值抑制出境游市场需求端(主营收入受影响)，加上一定的汇兑损失，进而影响出境服务商的盈利水平。图2:汇率变动→实际购买力波动→出境游消费市场数据来源：国泰君安证券研究2、替代效应体现在两个方面，一是各国货币变动不一产生相对剥夺感而影响居民出境目的地的选择行为，二是汇率变化引起的游客对不同价格弹性旅游产品的消费结构差异。3、互补效应体现在一是汇率变动引起地理位置、客单价、签证办理等相近的目的地市场出境人次同向变化；二是汇率波动对航空、地接、酒店等其中之一的影响都将引起其余细分消费市场出境游人次同向变动。行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of23图3:汇率变动对细分市场的双重奏数据来源：国泰君安证券研究4、出境游服务商成本通常以外币结算，并且一般会提前结算。汇率变动会带来毛利润率的变动。1.2.消费升级大背景下，汇率小幅波动仅是“微创”影响根据我们《同是贬值，为何汇率弹性不同》的行业报告及相关学术研究，在收入弹性效应的影响下，汇率出境游弹性系数约为0.5，即汇率水平每提高1%，出境旅游人数将减少0.5644%。我们在《理性贬值“微创”出境组团市场——人民币贬值对出境服务的影响》中曾通过出境游人次对汇率的敏感性分析，指出：1）人民币10%幅度内贬值对出境游增速影响有限，约为5%以内；2）20%以上贬值将影响享受型消费，影响组团社利润；3）出境服务龙头公司目的地分散，零售强的组团受贬值影响小。行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of23图4:汇率波动通过汇兑损益和外币报表折算差额影响公司报表数据来源：国泰君安证券研究更宏观的视角而言，国民收入与出境游率符合S型变化规律。可根据导入点、转折点、成熟点，将出境旅游的增长划分为四个阶段:初始起步阶段、快速成长阶段、平稳增长阶段和成熟稳定阶段。目前我们正处于平稳增长阶段，汇率的变动对行业龙头公司影响有限。图5:收人对国民出境旅游驱动呈S型数据来源：《收人驱动国民出境旅游S模型》、国泰君安证券研究1.3.目的地分散的出境游公司，受影响较小众信和凯撒在欧洲业务比例较大，但由于近年来东南亚、日韩游的爆发，使得亚洲业务的收入增速较快，亚洲游的占比逐渐提升。与众信和凯撒一样，竹园在2016年以前欧洲业务收入占大部分，由于欧洲安全问题的影响，收入下降较快，取而代之的是亚洲业务的迅速扩张。行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of231.4.有效的对冲手段帮助公司平滑风险为规避外汇市场风险，防范汇率大幅波动对公司生产经营、成本控制造成不良影响，众信旅游与相关银行开展外汇套期保值业务，包括远期结售汇、外汇互换、外汇期货、外汇期权业务及其他外汇衍生产品等业务，以减少汇率波动对公司业绩的影响。2015-2017年分别投入余额不超过等值人民币3亿元、10亿元和5亿元用于外汇套期保值业务。另外，由于旅行社行业需要采购上游机票、酒店和目的地产品，涉及大量垫资，从众信旅游2015-2017年底应付账款看，对应海外业务等值的人民币分别为2.21亿元、2.82亿元和4.55亿元。众信旅游对于海外地接社账期一般在3-6个月，由于众信旅游在规模上有明显优势，所以在结算的时候，众信可以根据当时的汇率情况以及对未来3-6个月汇率的判断，选择对自身最有利的方式结算。通过以上两种方式对冲了汇率风险。2017年，众信旅游成本结算中75%为人民币，15%为欧元5%为美元，2%为日元，其余为其他货币，外币总占比仅为25%。众信是汇率主动管图6：众信旅游出境目的地中欧洲占比较高图7：凯撒旅游出境目的地中欧亚占比较大数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究注：公司近年来没有更新目的地构成，但变化不大，之前数据有参考意义图8：竹园国旅出境目的地中欧亚占比较大数据来源：Wind、国泰君安证券研究行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of23理型不是被动管理，所以每年都保持盈利。图9:2017年众信旅游成本结算中人民币占比较高数据来源：众信旅游、国泰君安证券研究1.5.以众信为例，详拆汇率波动的影响以