旅游行业牛股的兴衰系列报告2携程崛起史OTA风云录20190326国泰君安64页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title0]2019.03.26携程崛起史，OTA风云录——牛股的兴衰系列报告2刘越男（分析师）于清泰（研究助理）[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880516030003S0880117080177本报告导读：流量红利+标品蓝海催生OTA盛世，携程成为行业整合者。后流量红利时代竞争加剧龙头放缓，向海外、线下拓展以重夺价值链优势地位，将推动携程新一轮增长。摘要：[Table_Summary0]诞生：万亿实体产业空间+互联网红利催生OTA盛世。①OTA诞生恰逢中国旅游市场爆发期：人均GDP突破1,000美元，GDP增速10%，出境游增速20%以上；交通住宿需求旺盛，自由行崛起激发旅游标品需求，在线旅游渗透率8%以下，行业大空间+渗透率快速提升是核心投资逻辑；②OTA上游是万亿规模且分散的旅游市场；下游消费者无粘性，追求低价；商业模式高毛利、扩张的边际成本低，适合标准化程度高的产品；规模是最大的壁垒，资本支持下推动商家和用户规模达到临界点实现网络效应是取胜关键；③携程拥有顶级创始人团队，靠好模式+超强融资能力+快速并购快速做大。变现：要素端酒店及航司品牌崛起倒逼行业整合，寡头垄断后佣金率上涨。①经历2012-14年价格战后，携程在资本推动下实现寡头垄断，携程系市占率酒店77%以上，交通票务64%，打包游30%；②佣金率经历上涨，但不同行业出现分化：航司直销占比提升，佣金率下降；酒店佣金快速提高，但近期资源端亦渐成整合趋势。③长期看，航司将继续巩固对渠道的优势；成熟市场酒店OTA渠道占比25-30%，佣金率稳态13%-14%，中国已与此接近。红利结束：竞争再加剧，布局海外与线下提升价值。①流量红利消失，渗透率与增速遇瓶颈，携程增速放缓，盈利能力及回报率下滑：ROE自32.8%降至2.67%，净利率自43.07%降至9.98%；②美团资源能力与中低端酒店预订高度契合，综合商业生态对携程垂直生态形成较大的竞争优势，但酒店业务是其重要利润来源，短期难见价格战；③携程正在向三四线城市下沉，以OTA平台+搜索引擎模式向海外拓展，并拓展线下门店寻找增量流量，提升自身价值。成熟成长期OTA估值中枢7xPS，核心优质资产迎来底部布局机会。①增速、盈利能力以及回报率指标是决定OTA估值的关键要素；②成熟成长期PS估值中枢7x，EV/EBITDA为25-30x；③预计携程营业利润率有望在3-5年内明显回升，目前携程PS估值水平仅为4.1x，EV/EBITDA为27x，均低于所处阶段的估值中枢，作为中国的优质核心资产，已经迎来底部布局机会。首次覆盖在线旅游行业，给予增持评级。风险提示：全球宏观经济波动风险；行业竞争格局恶化风险。[Table_Invest]首次覆盖评级：增持[Table_subIndustry]重点覆盖公司列表[Table_Company]代码公司名称评级0780同程艺龙增持TOUR.0途牛网增持CTRP.O携程网增持行业首次覆盖旅游业股票研究证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of64目录1.金风玉露一相逢：万亿实体产业空间+互联网红利...........................61.1.生逢其时：旅游需求第一次爆发，网民初具规模...................61.2.春秋入战国，流量是最大争夺焦点.........................................121.3.为什么是携程？顶配创始团队，强大先发优势.....................182.流量变现：机票生变故，酒店赢家通吃...........................................242.1.惨烈价格战后，携程确立龙头地位.........................................242.2.流量变现：酒店是又甜又软的好柿子.....................................282.3.航司直销渠道占比提升快，票代佣金趋势性下降.................313.红利渐行渐远，竞争再加剧...............................................................323.1.流量红利终结，龙头业务显疲态，盈利能力下滑.................323.2.美团横空出世，产业格局再次重构.........................................374.向海外、线下、产业链发展，提升产业链价值...............................464.1.向三四线下沉：寻找被忽视的三四线流量.............................464.2.放眼海外，寻找印度等新兴市场机会.....................................484.3.抢夺传统旅行社市场................................................................544.4.综合化发展：从OTA到生活服务超级APP..........................555.投资建议...............................................................................................565.1.经济复苏+集中度提升时期OTA业绩估值双击.....................565.2.关注优质核心资产底部布局机会.............................................586.风险提示...............................................................................................60[Table_Directory]图目录图1：OTA诞生之初中国旅游市场规模即达到2832亿元......................6图2：国际经验表明人均GDP突破1000美元时出游需求进入爆发期.7图3：2000-05年期间自由行崛起，占出境游比例高...............................8图4：自由行伴随旅游行业爆发期迅速崛起.............................................8图5：旅游爆发期交通住宿产品需求骤增，自由行崛起带来标品toC端需求................................................................................................................8图6：从产业链视角看，OTA是平台形式的旅游产品渠道....................9图7：携程诞生之初面临的是一个渗透率尚有巨大提升空间的市场...10图8：在线旅游交易规模始终维持较高增速...........................................10图9：在线旅游渗透率自2013年7.4%提升至16.5%............................10图10：OTA诞生于流量红利+标品蓝海时代，行业发展历经三阶段...11图11：艺龙网在私有化前营收增速放缓.................................................13图12：艺龙网自2013年起无法盈利.......................................................13图13：由于激烈价格战艺龙毛利率出现下滑.........................................14图14：艺龙网盈利能力在行业激烈竞争期受影响.................................14图15：途牛深耕休闲产品游，在专业细分有优势.................................14图16：途牛网尚未处于盈利状态.............................................................14图17：随着休闲度假游崛起，途牛盈利能力在提升.............................14图18：途牛目前仍处在投入阶段.............................................................14图19：携程收入中酒店和交通占比达85%.............................................15图20：携程业务结构趋于均衡，商旅和跟团游占比提升.....................15图21：OTA佣金为净收入，因此毛利率指标偏高................................16图22：OTA平均净利润率9.5%，在产业链处于中高水平...................16请务必阅读正文之后的免责条款部分3of64图23：消费者对新产品的接纳过程近似正态分布.................................17图24：突破临界点后用户数量迎来爆发增长.........................................17图25：以交易规模计，携程依然有78%份额.........................................20图26：在线机票市场携程系份额高达64%.............................................20图27：在线度假市场携程自身份额27%（不计途牛）.........................20图28：在线度假自助游市场携程系份额30.8%......................................20图29：携程现金流模式为依靠融资对外投资，经营性现金流满足正常运营需求..........................................................................................................21图30：携程自2013年起持续高额融资，现金储备丰厚.......................21图31：携程资产负债率低于50%，资产负债结构相对健康.................22图32：携程凭网络效应构建壁垒后，后来者需要投入大量销售费用使得盈利过程缓慢..............................................................................................23图33：携程在线旅游领域形成联盟体系，美团相对形单影只.............26图34：在线旅游市场整体CR3已经达到67%.......................................27图35：在线机票预订市场CR3达到71%...............................................27图36：在线住宿预订市场CR3达到72%...............................................27图37：在线度假预订市场集中度CR3达到64%........