有色金属行业铜专题报告铜拥抱资源为王的大时代20190220方正证券72页

证券研究报告2019年2月20日首席分析师：韩振国执业证书编号：s1220515040002联系人：吴江铜：拥抱资源为王的大时代——铜与题报告WhenothersfearIgreed,thegreedywhenIfear.——WarrenBuffett目录二一观点——预计铜价连涨三年两年见9000美元宏观——全球流动性缓解非美广泛复苏可期三供应——低库存叠加低产能供给刚性十年最强四需求——绿色能源金属，稳定增长叠加补库需求五展望——上涨机会远大于下方空间一观点——预计铜价连涨三年两年见9000美元看好lme铜价未来两年内涨至9000美元。预计2019年全球铜市场步入趋势性短缺，悲观预期即将扭转，积极看多铜价，积极看待相关资源类标的。预计2019年铜供需短缺在30万吨体量（供需平衡-1.2%）。支持价格重心上移。一、最新观点——预计铜价连涨三年两年见9000美元资料来源：Wind,方正证券研究所2016年以来的铜产业逻辑图表1：2016年以来的产业逻辑预期逻辑：特朗普交易+远端矿缺增量产业逻辑：后周期行业回暖+供给侧带动产业逻辑：三大罢工，加工费击破80美元，下游维持强势预期逻辑：需求稳定+2018年罢工预期持续预期逻辑：贸易战被认知+中国去杠杆被动应对贬值压力产业逻辑：资金紧张+需求下行（汽车家电）一、最新观点——预计铜价连涨三年两年见9000美元资料来源：Wind,方正证券研究所2018年以来两次错配——价格与库存行为图表2：2018年以来的两次错配预期：需求稳定，罢工延续，市场集中看多——库存飙升至历史高位现实：贸易战逐步被认知，产业资金紧缺，需求下滑。现实：需求表现韧性，供应刚性增强，新能源兑现期，新基建，工业自动化。预期：贸易战+需求下滑持续，流动性的缓解被忽视。市场交易的现实贸易战带来的风险偏好下降日本欧洲经济不佳，中国数据下滑传统经济数据下滑，汽车家电等等我们看到的变化流动性边际改善，美国加息放缓日本欧洲2月开始自贸，中国降准，中美基建？新兴行业用铜：5g覆铜板、风电光伏、自动化用铜、东南亚三强崛起预期差一、最新观点——预计铜价连涨三年两年见9000美元资料来源：Bloomberg,方正证券研究所图表3：全球铜供需平衡2019年供需情况预计2019年铜供需短缺在30万吨体量（供需平衡-1.2%）。支持价格重心上移。。一、最新观点十万吨2013201420152016201720182019中国68.4079.6079.6083.2084.5088.5090.30yoy16.33%16.37%0.05%4.52%1.56%4.73%2.03%智利27.5027.3026.9026.1025.3026.6026.50日本14.7015.5014.8015.5015.3015.0015.20美国10.4010.9011.3012.3013.6013.4013.20俄罗斯8.708.708.708.808.909.109.00其他82.9087.0090.2089.5088.6093.5092.10总供给212.80229.20231.60235.50236.20244.10246.30yoy5.29%7.71%1.05%2.45%0.30%3.34%0.90%中国98.30113.00113.50116.90118.80122.20125.40yoy10.45%14.95%0.44%3.00%3.40%2.86%2.62%美国18.3017.7018.0017.8018.3018.8018.50德国11.2011.6012.2012.7012.9013.2013.50日本10.0010.7010.009.7010.3010.5010.70印度4.204.304.905.405.906.106.30其他69.0069.1069.0068.3069.2071.0074.90总需求211.10226.60227.60230.70235.40242.50249.30yoy4.09%7.34%0.44%1.36%2.90%3.02%2.80%过剩/缺口1.702.604.004.800.801.60-3.00铜供给全球铜年度供需铜需求宏观——全球流动性缓解非美广泛复苏可期2018关键词——快速加息，原油大幅波动，滞胀担忧，新兴汇率贬值2018核心逻辑——美国加息连续四次，中国去杠杆对抗贬值压力2019宏观逻辑——美经济承压，加息放缓，非美压力减轻，全球制造业投资复苏，基建复苏有望。二二、宏观——全球流动性缓解非美广泛复苏可期市场关注全球经济向下压力以及贸易战。我们的宏观落脚点：1、流动性边际改善美联储加息意外放缓，美国经济现下行压力，美股的调整，全球流动性边际改善。2、多极竞赛的国际环境，各国政府的高度执行力2018年新兴经济体汇率承压，欧日pmi全年下行；日欧2月开始自由贸易，叠加流动性改善和制造业再投资，需求复苏；中国降准、去杠杆成效，汽车家电下乡早于预期。3、东南亚/南亚三强印尼印度越南加速4、贸易战大概率风险偏好改善二、宏观——全球流动性缓解非美广泛复苏可期2018关键词——快速加息，原油大幅波动，滞胀担忧，新兴汇率贬值2018核心逻辑——美国加息连续四次，中国去杠杆对抗贬值压力2019宏观逻辑——美经济承压，加息放缓，非美压力减轻IMF在1月21日发布最新《全球经济展望》，以“全球扩张趋弱”为题，分别下调2019年、2020年全球经济增速预期0.2个和0.1个百分点至3.5%和3.6%，这也是继去年10月IMF两年内首次调降全球经济增长预期之后的再度下调。融资环境收紧、贸易不确定性、英国“硬脱欧”等风险都被认为是经济下行的触发因素。二、宏观——全球流动性缓解非美广泛复苏可期先行指标，制造业，消费下滑2018年下半年，美国主要经济领先指标走弱，美国经济数据存在回落压力。2018年5月起，OECD领先指标连续下跌，10月已跌至基准线100以内。12月美国制造业PMI降至2017年以来新低，非制造业PMI也呈现下降趋势，显示企业经营者商业信心下降。消费者信心/投资信心指数2018年下半年起双双大幅下降，2019年1月跌至两年来最低点。2018年12月美联储下调2018-2019年两年GDP增速预期。资料来源：Wind，方正证券研究所图表4：美国OECD综合领先指标、PMI指数走势0510152025303540657075808590951001052013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-07密歇根大学消费者信心指数Sentix投资信心指数（右）图表5：2018年下半年消费者/投资者信心指数下行989999100100101101102454749515355575961632013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-07制造业PMI非制造业PMIOECD综合领先指标（右）1.美国——经济出现下行压力二、宏观——全球流动性缓解非美广泛复苏可期房地产库存积累，房价指数下滑美国房地产部门景气度降低，2018年下半年标普/CS房价指数、NAHB住房市场指数等走低，市场对房市预期不乐观。新建住房销量下滑，住房销售周期延长，库存持续积压。新建住房的滞销将影响2019年美国房地产新建住房开工数量，对产业上游多行业产生影响。资料来源：Wind，方正证券研究所图表6：美国主要房地产指标走势3540455055606570758002468101214162013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-07标准普尔/CS房价指数NAHB/富国银行住房市场指数（右）图表7：美国新建住房销售量走低，住房库存积压012345678012345672013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-01新建住房销售量新建住房可供应月度（右）(万套)(个月)1.美国——经济出现下行压力二、宏观——全球流动性缓解非美广泛复苏可期2015年底开启加息周期，2018年加息频率最高，共加息4次。美国持续加息推高短期利率，长短期利率利差不断收窄，3/5年期国债利率在2018年12月初出现短期倒挂现象。鹰派预期在2018年11月底达到顶峰，市场预期2019年再加息四次的概率达到8.4%，加息至少二次的预期高达64.4%；而目前这一数值降至0.05%。资料来源：Wind，方正证券研究所(50)0501001502002503003502010-01-042012-01-042014-01-042016-01-042018-01-0410年期-2年期5年期-3年期(bps)图表8：美国长短期国债利差不断收窄图表9：美国加息概率降至极低水平1.美国——美联储加息意外放缓二、宏观——全球流动性缓解非美广泛复苏可期2014年美国启动货币政策正常化第一波，退出QE3，并在耶伦上台后公布了加息的时间表，2014年下半年开始到2015年全年，美元保持强势，非美经历第一波流动性冲击，中国外储下滑。巴西雷亚尔贬值33.4%，卢布贬值22.9%。在四次连续加息的背景下，非美经济体经历第二波冲击，2018年阿根廷比索、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、南非兰特等新兴经济体货币大幅贬值。人民币汇率一度承压，美元兑人民币由6.26一路涨至6.97，险破7关口。资料来源：Wind，方正证券研究所图表10：2018年新兴经济体货币贬值幅度（美元兑）101.3819.5217.1616.189.016.895.041.881.78-0.02-0.74(20)020406080100120阿根廷比索俄罗斯卢布巴西雷亚尔南非兰特印度卢比印尼卢比人民币马来西亚林吉特越南盾墨西哥比索泰铢(%)2.新兴经济体——二次压力测试二、宏观——全球流动性缓解非美广泛复苏可期东南亚/南亚国家——GDP增速高，受益贸易战印度、越南、菲律宾等国GDP增速处于高位，2015年来季度同比增速保持在6%以上；印尼经济增长稳定。贸易战加速全球产业链分工转移，长期来看印度、印尼、越南等国有望获益。资料来源：Wind，方正证券研究所图表11：东南亚各国及中美GDP增速走势0246810122011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07印度越南菲律宾马来西亚印尼中国美国(%)3.东南亚/南亚三强加速二、宏观——全球流动性缓解非美广泛复苏可期越南——制造业竞争力提升越南制造品出口总额逐年攀升，主要出口产品为手机、纺织品、电脑及电子产品零件等。政府政策支持叠加劳动力成本低廉，越南已成为三星、英特尔、LG、阿迪达斯等诸多全球大型制造企业的生产中心；中国多家电子、纺织企业也已在越南布局。资料来源：Wind，方正证券研究所图表12：越南制造品出口额占出口总额比重攀升图表13：2017年越南制造品出口结构两极分化505560657075808502004006008001,0001,2001,4001,6001,80020072008200920102011201220132014201520162017制造品出口额制造品占出口总额比重（右）(亿美元)(%)劳动和资源密集型40%低端技术密集型6%中端技术密集型12%高端技术密集型42%3.东南亚/南亚三强加速二、宏观——全球流动性缓解非美广泛复苏可期印尼——需求增量大印尼GDP增长稳定，保持在5.5%左右水平。居民消费支出占GDP的比重在55%以上，增速维持在7%以上。印尼消费者信心指数较高，基本维持120以上水平。2018年受贸易摩擦影响，东南亚其他国家及中美日等国进口增速走低，印尼进口增速反而上升。资料来源：Wind，方正证券研究所(25)(15)(5)515252012201320142015201620172018进