社会服务行业餐饮旅游板块估值研究报告回归研究本质深究行业机会20170822国金证券39页

-1-敬请参阅最后一页特别声明长期竞争力评级：高于行业均值市场数据(人民币）行业优化平均市盈率41.37市场优化平均市盈率18.07国金社会服务业指数5119.67沪深300指数3752.30上证指数3290.23深证成指10653.98中小板综指11376.40相关报告1.《旅游餐饮行业周报-华住酒店中报表现优异，关注酒店、欧洲及东南...》，2017.8.212.《教育行业周报第28期：持续推荐国际学校三剑客，同时建议关注低...》，2017.8.213.《旅游餐饮行业周报-地震无情，祈福平安，关注人民币升值的出境游...》，2017.8.144.《教育行业周报第27期：中泰桥梁拟剥离桥梁资产，A股最纯教育标...》，2017.8.145.《综合旅游行业行业研究月报》，2017.8.7魏立分析师SAC执业编号：S1130516010008(8621)[e-mail]楼枫烨联系人(8621)[e-mail]卞丽娟联系人[e-mail]回归研究本质，深究行业机会——餐饮旅游板块估值研究报告行业观点为什么旅游估值贵？——回顾2007-2017年的中信餐饮旅游板块的估值走势，PE平均值及中位数分别为56.67X/51.21X。其相对全部A股的平均PE倍数为3.52，中位数为3.43，目前相对PE维持在中位数水平以下存在被低估的情形。大消费领域行业比较来看，餐饮旅游板块的估值水平维持在中上游，高估值在于行业朝阳属性及资源垄断性带来的溢价。餐饮旅游板块哪个细分领域最便宜？——重新按照行业共识以及主营业务定义各个细分领域的组成，核算各个领域的PE水平。按照中位数排序来看，出境游由于上市时间较晚，动态PE水平相对较高，各细分板块排序为酒店餐饮出境游景区主题公园免税博彩；按照PE（TTM）平均值排序为出境游酒店餐饮景区主题公园免税博彩。细分板块的多个角度排序下来的结论主要有四点：第一是出境游的估值已经开始高位回落；第二是酒店及餐饮的估值一般较高；第三是主题公园及免税的估值水平较低；第四是景区板块目前的估值水平低于平均水平，高估值水平以旅游资源的持续性经营为支撑。第五是澳门博彩市场的估值水平相对较低，一部分是由于A股对于港股而言的估值溢价存在。不是所有的公司都适用PE估值。——一般A股餐饮旅游板块主要运用PE来进行估值，从公司的经营情况角度来看PE不一定适用于所有公司，一般市场偏好PE较低的公司标的。但是事实存在一定的争议之处：1）首先每股收益的可操作性较强；2）PE反映不出资本结构的本质差异；3）PE受到非经常损益影响较大，具有不可持续性。根据不同的行业属性、资本结构以及运营模式运用EV/EBITDA、PB、PEG等估值方法，同时餐饮旅游上市公司的业务多元化趋势明显，各业务估值水平不同，有必要进行分部门估值。餐饮旅游板块重点公司的估值重塑——1）酒店及主题景区板块等行业均属于重资产经营模式，因折旧摊销对公司经营效益影响较大，以EV/EBITDA为主、PB及PE为辅进行估值。推荐首旅酒店及宋城演艺。2）景区类以PE估值，永续经营带来估值溢价，推荐黄山旅游及峨眉山A。3）出境游旅行社轻资产运营，以盈利估值为主。对标国外的旅行社上市公司来看，出境游旅行社的合理区间为30-35倍，众信旅游及凯撒旅游的估值水平需要进一步消化。4）免税板块兼具旅游及零售属性，政策护城河提升估值，推荐中国国旅。5）澳门博彩市场经历了26个月的毛收入下降，2016年三季度因内地消费升级带动了博彩市场复苏。娱乐场基本上承载于酒店，估值方式与酒店行业类似。六家博彩运营商从EV/EBITDA估值水平来看金沙中国、新濠国际发展及银河娱乐的投资机会较大。投资组合首旅酒店、宋城演艺、黄山旅游、峨眉山A、中国国旅、金沙中国、新濠国际发展、银河娱乐风险提示极端天气及不安全因素的发生；业绩表现不及预期4905512253395556577359916208160822161122170222170522170822国金行业沪深3002017年08月22日社会服务业2017年年度报告评级：买入维持评级行业深度研究证券研究报告行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录1、为什么旅游板块的估值贵？.......................................................................51.1从历史走势、行业比较和中外比较中看估值...........................................51.2板块估值溢价的原因..............................................................................61.3重新拆分细分板块，分类讨论估值情况..................................................92、估值模型比较——不是每个公司都适合用PE来估值...............................153、重塑旅游行业重点公司估值，实现多角度估值.........................................223.1酒店及主题景区等重资产投入按照EV/EBITDA为主、PB及PE为辅进行估值.......................................................................................................223.2景区类以PE估值，永续经营带来估值溢价.........................................253.3出境游旅行社轻资产运营，以盈利估值为主.........................................273.4免税板块兼具旅游及零售属性，政策护城河提升估值（中国国旅）......293.5澳门博彩个股类比于酒店行业，市场复苏带来投资机会.......................34图表目录图表1：2007-2017年中信餐饮旅游板块与沪深300的PE走势图..................5图表2：2007-2017年中信餐饮旅游板块于全部A股的相对PE（TTM）水平.5图表3：A股市场大消费板块的PE（TTM）走势............................................6图表4：A股市场大消费板块的相对PE水平..................................................6图表5：大消费板块的PE及相对PE的平均值及中位数.................................6图表6：A股与港股的锦江股份的估值比较.....................................................6图表7：政府出台了一系列旅游业鼓励性政策................................................6图表8：12-16年全国旅游业实际完成投资情况（亿元）................................7图表9：餐饮旅游板块上市公司市值普遍较小.................................................7图表10：旅游景区IPO的难度较大造成一二级市场的剪刀差........................8图表11：2010-2016年国内游人次及其增速...................................................8图表12：2010-2016国内旅游收入及其增速...................................................8图表13：2010-2016年出境游人次及其增速...................................................9图表14：2010-2016年旅游总收入及其增速...................................................9图表15：餐饮旅游板块的细分板块分类情况说明............................................9图表16：2010-2017年餐饮旅游板块的细分板块PE（TTM）走势图...........10图表17：2010-2017年各细分板块的PE（TTM）数据统计.........................10图表18：2014-2017年出境游板块PE（TTM）水平....................................11图表19：2014-2017年出境游板块相对PE水平..........................................11图表20：2015-2017年凯撒旅游的PE（TTM）走势....................................11图表21：2014-2017年众信旅游PE（TTM）走势.......................................11行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明图表22：2010-2017年酒店板块的PE（TTM）水平....................................12图表23：2010-2017年酒店板块的相对PE水平..........................................12图表24：2010-2017年餐饮板块的PE(TTM)水平........................................12图表25：2010-2017年餐饮板块的相对PE水平..........................................12图表26：2010-2017景区板块的PE（TTM）水平.......................................13图表27：景区板块的相对PE水平长期处于均值下枢...................................13图表28：2010-2017主题公园板块的PE（TTM）水平................................14图表29：2010-2017免税板块的PE（TTM）水平.......................................14图表30：2010-2017主题公园板块的相对PE水平.......................................14图表31：2010-2017免税板块的相对PE水平.............................................14图表32：上市公司估值方法的各类情况梳理.................................................15图表33：关于分析公司的思考框架梳理........................................................16图表34：2015-2017年首旅酒店及锦江股份的PE走势................................16图表35：2013-2016年锦江股份与首旅酒店资产负债率...............................16图表36：三特索道运用PE及EV/EBITDA进行估值的对比（百万元）........1