机械行业解惑系列之五挖机增速能决定股票的买卖方向吗20190506广发证券28页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/28[Tabl_Page]行业专题研究|机械设备2019年5月6日证券研究报告[Table_Contacter]本报告联系人：[Table_Title]广发机械“解惑”系列之五挖机增速能决定股票的买卖方向吗？[Table_Author]分析师：罗立波分析师：代川分析师：刘芷君SAC执证号：S0260513050002SAC执证号：S0260517080007SAC执证号：S0260514030001SFCCE.no:[e-mail]@[e-mail]请注意，罗立波,代川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_Summary]核心观点：从历史复盘经验来看，挖机增速与股票买入和股票卖出向都关系紧密我们复盘了2005-2008年、2009-2011年需求景气周期，龙头公司股价演绎和挖机增速之间的关系，发现了几个共同特征：（1）挖掘机增速位于中增速带，都是最有利于股价表现的时候；（2）挖机高增速的初期，股票表现难以有绝对收益，往往相对收益明显；（3）挖机增速从20%的临界点向下步入低增速区间，并且扩大降幅时，企业股价迎来比较良好的卖出时机。所以，不论是股票买入还是卖出，历史复盘的结果都与挖机增速紧密相关。当前挖机增速从中增速向低增速切换，但并不意味着股票卖出，因为本轮与历史行情存在诸多不同之处当前节点，国内挖机增速开始从中增速带向低增速带切换，但是我们认为这并不代表着卖出信号。我们通过对比本轮和历史2轮景气周期，发现诸多不同之处：（1）货币环境差异；（2）需求核心驱动力不同；（3）产业格局不同；（4）估值相对水位不同。因此我们认为未来工程机械需求波动性更弱，韧性更强。同时，我们通过对比每一轮挖机进入中增速后进入到负增长的时间长度发现，过去两轮都是比较典型的“硬着陆”方式，而本轮在中增速阶段持续了9个月，并且过去两轮中企业业绩伴随着挖机增速下滑迅速出现拐点，目前这一轮企业业绩一直保持高增长，表明从挖机销量换挡到企业盈利的验证周期拉长，企业的盈利韧性更强，盈利波动性减弱。透过现象抓本质：保有量低速膨胀和稳定的需求下垫面交织，微观数据显示行业或比历史更健康以挖机为例，2009-2012年挖机保有量常年保持在15%以上的膨胀速度，而当前保有量增速仅为5%左右，保有量处于低速膨胀阶段，同时下游的需求稳中有升，挖机整体产能利用率得以提升。我们通过主机企业的微观数据来验证，从经营性现金流净额、实际违约代垫货款金额等指标可以看出，当前行业整体处在比较良性的过程中，行业健康运行，也有助于熨平行业需求波动。投资建议：虽然当前挖掘机增速开始从中增速向低增速切换，但是工程机械核心产品保有量处在低速膨胀期，而需求方保持稳定增长，未来的需求持续性和稳定性会超越历史景气周期。行业波动性降低，景气持续性拉长，龙头企业市场份额提升，有助于拉升企业的中枢价值，所以我们认为过去的经验低增速卖出股票的决策可能并不适用于当前情形。我们仍然建议重点关注市场占有率提升、利润率提升并且估值较低的行业龙头和核心零部件企业，重点推荐三一重工、恒立液压和艾迪精密。同时建议关注中联重科（000157.SZ/01157.HK）、徐工机械和柳工。风险提示：基建和地产投资波动带来的需求下滑；行业竞争加剧导致毛利率降低；应收账款积压带来的坏账风险；产能释放不足带来的供给不足。[Table_Report]相关研究：广发机械“解惑”系列之四:金融数据与工程机械的关系如何？2019-04-14广发机械“解惑”系列之三:产销两旺的背后：挖掘机去哪儿了？2019-03-27识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/28[Table_PageText]行业专题研究|机械设备重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新收盘价最近报告日期评级合理价值（元/股）EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E三一重工600031CNY11.402019/4/28买入15.861.221.469.347.816.976.0123.7%22.0%浙江鼎力603338CNY69.982019/4/30买入92.732.813.8224.9018.3224.8217.5221.2%22.3%华测检测300012CNY9.382019/4/29买入10.120.220.2842.6433.5025.1021.3611.8%13.3%豪迈科技002595CNY20.682019/4/30买入24.601.231.4916.8113.8812.209.8718.4%18.3%巨星科技002444CNY10.452019/4/30买入13.600.80.9313.0611.248.817.2111.6%11.8%恒立液压601100CNY27.792019/4/22买入38.341.421.6619.5716.7415.0713.0021.6%20.2%捷昌驱动603583CNY63.402019/4/23买入81.002.703.4523.4818.3820.1015.1917.3%18.1%精测电子300567CNY67.952019/4/23买入89.952.573.7126.4418.3224.3417.7726.7%27.8%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/28[Table_PageText]行业专题研究|机械设备目录索引一、历史复盘：挖机增速决定了股票买卖方向...................................................................51.1挖机增速和股价表现的历史复盘........................................................................51.2挖机销量增速和股票买入时点的匹配.................................................................61.3挖机增速和股票卖出时点的匹配........................................................................8二、当前需求进入低增速增长，是否意味着卖出？.........................................................112.1当前需求开始逐步从中增速切换至低增速阶段.................................................112.2卖出的真相1：从低增速到负增长的时间跨度比较..........................................122.3卖出的真相2：挖机销量低增速和企业盈利的验证周期...................................15三、本轮与历史行情的不同之处.......................................................................................183.1宏观环境差异：紧货币和宽货币......................................................................183.2需求核心驱动力不同：主导力量是存量还是增量？.........................................183.3产业格局不同：竞争从分化走向集中...............................................................193.4估值相对水位：处在估值区间下限附近...........................................................21四、保有量膨胀速度是一个核心的变量............................................................................224.1保有量低速膨胀VS.需求稳中向上，产能利用率修复......................................224.2产能利用率的观测——利用微观数据进行反馈.................................................24五、投资建议和风险提示..................................................................................................26识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/28[Table_PageText]行业专题研究|机械设备图表索引图1：三一重工股价（元）和挖掘机销量增速（右轴）表现复盘...........................5图2：2005-2008年挖掘机需求周期龙头企业三一重工股价与行业销量复盘........6图3：2009-2012年挖掘机需求周期龙头企业三一重工股价与行业销量复盘........6图4：2004-2018年三一重工股价表现和挖掘机销量增速对比..............................7图5：2004-2018年三一重工季度业绩增速和股价表现.........................................7图6：企业中长期贷款增速和挖掘机销量增速的关系.............................................8图7：企业中长期贷款增速和三一重工股价（右轴，元/股）表现对比..................9图8：新开工面积增速和挖掘机销量的关系...........................................................9图9：新开工面积增速和三一重工股价（右轴，元/股）的关系...........................10图10：三一重工股价（左，元/股）和挖掘机销量增速（右）.............................11图11：潍柴动力股价（右，元/股）和重卡的销量增速数据对比.........................11图12：挖掘机销量增速判断的三种情形...............................................................12图13：2005-2008年挖机增速和中长期贷款（右）、地产新开工增速（右）......14图14：2010-2013年挖机增速和中长期贷款（右）、地产新开工增速（右）......14图15：2005-2009年挖机销量和三一业绩的对比................................................16图16：2008-2013年挖机销量和三一业绩的对比................................................16图17：2003-2019年存款准备金率（左）和中长期贷款利率水平（右）...........18图18：国内挖掘机需求测算及更新需求测算（台）............................................19图19：格力电器历