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证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款滞涨中的“价值”海外中资股2019年2季度投资策略｜2019.04.07▍中信证券研究部▍核心观点杨灵修海外首席策略师S1010515110003秦培景首席策略分析师S1010512050004裘翔策略分析师S1010518080002联系人：徐广鸿结合当前香港市场较低的估值和稳健的盈利增速，以及美联储缩表计划的改变带来的增量流动性，预计海外资金将继续增配港股。建议关注：1）受益于政策刺激、存在一定预期差，未来有望迎来业绩反弹的消费子板块；2）估值有吸引力、基本面稳健，股息高的周期品种；3）得益于股市反弹、交易量上升以及AH溢价扩大的金融行业。▍流动性推动的估值修复。年初美联储“转鸽”后，对于流动性预期的改善推动恒指于1月上涨8.1%。进入2月后，A股市场情绪高昂，带动港股继续上涨。随着投资者对于港股盈利增速拐点的预期逐步明确，1季度恒指和国企指数的估值分别从年初的9.6和8.6倍反弹至3月底的10.9和9.9倍，接近2009年以来的均值水平。行业层面，1季度农业和化工领涨，综合及银行涨幅最小。▍流动性宽松预计将推动海外资金2季度继续增配港股。至2019年底，预计美联储缩表计划的改变将使美日欧三大央行合计持有的总资产规模多出4100亿美元，而今年9月后也将望迎来流动性拐点。此外，QE扭曲了美国期限利差结构，使“倒挂”更易发生，美国中短期出现经济衰退的概率较小。结合当前香港市场相对较低的估值以及稳健的盈利增速（2019年港股通整体的净利润增速预计达8%-9%，标普500和A股今年盈利增速预计仅为3.7%和5.4%，而美股和A股当前估值都高于港股），2季度海外资金料仍将继续增配港股。▍3月美联储FOMC会议算是中短期美国货币政策层面的“利好尽出”，而短期仍能继续支撑此轮“涨估值”行情的动力便是对中美贸易谈判达成协议的预期。但目前看，这种预期已基本被pricein，未来投资者或选择获利了结。2019年标普500公司盈利增速的预测已下调至3.7%，且1季报后仍有继续下修的可能性，预计这也将成为主导美股2019-2020年间表现的最重要因素。▍相较2015-2016年，目前南北向资金流和AH相对估值的变化与2015年2季度较为相似，中短期港股有望“跟涨”；此轮估值下行较盈利下行相对更早开启，而当前的估值和盈利增速较2016年8月更有吸引力（当时估值已反弹至10倍而2016H2盈利增速仍为-5.4%）；政策环境方面，两轮反弹的共同点都是在货币宽松的背景下出现，而不同点是前者的政策主要集中在“供给端”，而目前则是主要针对“需求端”。预计中国大陆去年开始的个税改革以及2季度的增值税和社保费率下调将有效地刺激终端需求，带动消费意愿以及CAPEX的回暖。▍2018年年报回顾：MSCIChina盈利增速7.9%，符合我们6%~8%的预期。2018年较2017年盈利增速虽大幅下滑，但无论是整体ROE还是EBIT利润率与2017年持平，说明增速下滑受基数影响更大。我们预计2019年MSCIChina盈利增速在9%-10%区间。▍配置建议：结合对未来海外资金将增配港股的判断以及当前市场情况和政策层面的分析，我们建议投资者2季度关注：1）受益于政策刺激、存在一定预期差，未来有望迎来业绩反弹的消费子板块；2）估值有吸引力、基本面稳健，分红率高的周期品种；3）得益于股市反弹、交易量上升以及AH溢价扩大的金融行业。2季度亮马组合为：申洲国际、呷哺呷哺、携程、中教控股、中海物业、中石化、HTSC、港交所、新华保险。▍风险因素：1.）中国经济下滑超预期，国内政策对冲不足；2）中美贸易谈判无法达成协议，美国提升中国进口商品的关税；3）全球主要央行货币政策有变，超预期收紧。海外中资股2019年2季度投资策略｜2019.4.7请务必阅读正文之后的免责条款部分目录1季度市场回顾：估值修复...............................................................................................1流动性推动的估值修复......................................................................................................1行业表现............................................................................................................................1海外央行全面转“鸽”，流动性预期再度修复......................................................................2QE扭曲期限利差结构，此次“倒挂”缺少可比性................................................................3聚焦港股：历史是否在重演？与2015-16年的对比.........................................................4流动性和AH相对估值......................................................................................................42018年中概股年报回顾....................................................................................................8盈利增速下滑系基数效应影响从ROE指标看基本面并未恶化........................................8中上游周期盈利稳健消费板块略好于市场悲观预期......................................................102019年市场一致预期已调整到位....................................................................................12中概股分析......................................................................................................................14美股2季度展望：“涨估值”行情料将结束......................................................................161季度的“涨估值”行情......................................................................................................16中美贸易谈判达成协议的预期已被pricein.....................................................................17配置建议：周期、消费、金融.........................................................................................182019年2季度海外中资股亮马组合................................................................................26风险因素.........................................................................................................................26海外中资股2019年2季度投资策略｜2019.4.7请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：2019年1季度全球主要指数表现...........................................................................1图2：截至3月底全球主要指数估值和年初以来变化.......................................................1图3：2019年1季度中信证券港股通行业表现................................................................2图4：2019年三大央行合计资产总额和同比增速预测......................................................3图5：1982年以来3个月美国国债收益率与联邦基金利率的期限利差............................4图6：2017年以来美国10年期国债收益率以及相对2年期和3个月国债期限利差走势4图7：2014年11月至2015年6月A股和港股主要指数表现.........................................5图8：2014年11月至2015年6月南北向资金净流入....................................................5图9：2018年11月以来A股和港股主要指数表现（标准化）........................................5图10：2018年11月以来AH溢价指数走势....................................................................5图11：2009年以来恒生指数估值水平趋势......................................................................6图12：2009年以来国企指数估值水平趋势......................................................................6图13：全部港股2011年以来净利润增速.........................................................................6图14：恒生大类板块2011年以来净利润增速.................................................................6图15：2014年以来中国外贸增速....................................................................................7图16：2014年以来中国工业利润增速和产能利用率.......................................................7图17：2014年以来中国社会消费品零售总额增速...........................................................8图18：2014年以来中国固定资产投资增速......................................................................8图19：MXCN各类成分股权重对比情况........