海外策略美联储加息末期和降息初期的大类资产表现经验20190226中金公司23页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明市场策略研究2019年2月26日海外策略美联储加息末期和降息初期的大类资产表现经验2018年12月以来，随着投资者对于全球和美国增长见顶担忧的加深、以及美国金融市场的剧烈动荡，美联储开始明显转向鸽派。这一背景下，美债利率以及市场加息预期都显著回落，目前CME利率期货不仅隐含全年加息概率接近于0%，甚至还计入了2019年底降息的预期。与此同时，美联储12月FOMC“散点图”也将2019年全年加息次数从3次下调至2次，并预计2020年再加息1次后本轮加息周期就基本结束了。结合1月FOMC的信息，上述预测不排除进一步下调的可能性。因此，可以说，本轮始自2015年底、到目前加息9次的加息周期可能逐渐接近尾声。那么投资者可能更为关心的问题是，从历史经验来看，当加息周期逐渐进入尾声甚至预期降息周期时，不同资产价格和风格板块是如何表现。尽管每次市场环境都存在明显差异无法机械照搬，但从预期影响角度，大类资产表现仍存在一些共性，因此以此为切入点来观察历次加息末期和降息初期的变化规律仍能够为投资者提供一定借鉴。历史阶段与划分：1980年以来七轮较长的加息降息完整周期为研究不同周期的历史经验，我们首先要对历史阶段进行划分。1980年以来，美国共经历了七轮较长的加息和降息完整周期。从可比角度出发，我们选取历次加息周期（至少3次以上）最后两次加息到加息停止作为加息末期的研究对象。相应的，选取降息前三个月到前两次降息作为降息初期的考察阶段，分别在图表8中以灰色和蓝色阴影标出。加息末期的历史经验：增长放缓但离衰退仍有距离；大宗债股；价值成长；防御金融周期从宏观背景看，加息末期的特点通常是增长已经开始逐渐放缓但货币政策仍处于相对紧缩阶段：1）整体增长动能往往放缓，这一次也不例外，美国ISM制造业PMI从2018年8月见顶回落。不过离衰退仍有距离，上述7轮加息周期后只有四次出现衰退、距加息周期结束分别7～17月不等，当前纽约联储预测的2019年底衰退概率为21.4%；2）个人消费支出和零售消费增速放缓，对利率更为敏感地产和汽车下滑更为领先；3）就业市场依然保持强劲、其恶化更为滞后；4）通胀已受到一定抑制；5）政府支出和债务累积呈“逆周期”特点。体现在大类资产表现上，以上述阶段期间的平均表现衡量：1）债券大宗股票；2）债券相对跑赢；期限利差持续收窄甚至倒挂，信用利差走阔，因此利率债跑赢信用债；3）发达新兴，美股相对跑赢，新兴市场股债汇均多数承压；4）市场波动往往抬升；5）原油在此阶段通常跑赢，但工业金属和黄金表现较差，均明显跑输；6）美元涨但不同阶段差异较大，也说明单纯货币政策并非主导因素。从市场风格和板块表现看：1）价值好于成长；2）防御/必需消费、以及金融跑赢；可选消费、周期落后；3）估值承压，盈利是主要贡献。降息初期的历史经验：增长压力相对更大；股债大宗；新兴修复，美元跌；成长跑赢，金融落后相比加息末期，降息初期的主要特点是增长往往面临更大压力但货币政策的调节可能还未起到效果：1）经济增长进一步放缓、部分时期甚至…下页继续个股分析员刘刚，CFASAC执证编号：S0080512030003SFCCERef：[e-mail]联系人董灵燕SAC执证编号：[e-mail]近期研究报告•市场策略|海外配臵2月报：估值推动反弹、盈利有待修复(2019.02.01)•市场策略|如何理解美股市场回购及其影响？(2019.01.27)•市场策略|当前增长（预期）能支撑什么样的估值水平？(2019.01.13)•市场策略|当前投资者对美股市场关心的几个主要问题(2018.12.26)•市场策略|英国退欧的情景分析与潜在影响(2018.12.11)中金公司研究部:2019年2月26日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2…陷入衰退，这也反过来印证了货币政策调整的必要性；2）个人消费支出和零售消费出现更为明显的放缓；3）不过对利率较为敏感的汽车和房地产或出现一些企稳迹象，当然因房地产泡沫引起的危机情形除外；4）就业市场开始明显呈现疲态，失业率抬升工资增速下行；5）政府财政支出以及债务水平均在降息周期的抬升更为显著，呈现出一定“逆周期”调节特点。从这一阶段大类资产的表现规律来看，对比加息末期，1）股票债券大宗；2）相比加息末期，新兴市场表现开始修复反弹，美股也表现不差，但欧日多数下跌；3）债券得益于利率下行上涨，期限利差开始走阔，但信用利差依然抬升，因此利率债好于信用债；4）市场的波动会进一步提升；5）大宗商品明显落后，且加息末期领先的原油优势明显减弱，农产品反而跑赢，工业金属依然表现不佳，贵金属跌多涨少；6）美元指数多数下跌。从风格和板块表现看，在降息初期，1）成长股开始再度跑赢；2）板块层面最主要的变化是金融股表现落后（特别是保险和券商），而周期品和可选消费品反弹，同时防御板块和必需消费品依然有不错表现；3）从估值与盈利动态关系上，得益于利率下行，估值对市场的拖累相比加息末期明显降低，不过盈利依然是支撑市场的主要因素。基于上文中对美联储加息末期和降息初期历史经验的分析，我们不难看出，年初以来美股以及全球市场和风险资产的明显反弹很大程度上得益于美联储鸽派姿态的快速转向，这使得市场预期也迅速向加息周期结束甚至预期降息的方向切换，因此大类资产和风格板块的表现也更加接近于我们上文中梳理的预期降息初期阶段的经验。不过，我们也需要提示，当前市场对于加息路径的预期可能过于充分，与1月FOMC纪要中显示的美联储官员对未来加息路径仍存在分歧的信息有一定“预期差”；再考虑到近期资产价格明显修复、金融条件重回宽松、甚至大宗商品反弹对通胀的支撑效果，如果后续市场加息预期抬头或者美联储再度加息，不排除大类资产逻辑切换至加息末期的经验。中金公司研究部:2019年2月26日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3目录近期动向：美联储明显转鸽，加息或临近尾声..................................................................................................................5阶段划分：1980年以来七轮较长的完整加息降息周期......................................................................................................7加息末期的历史经验：增长放缓但离衰退仍有距离；大宗债券股票；价值成长；防御金融周期.........................9宏观环境：增长放缓但尚未衰退，地产汽车放缓更快；就业市场滞后；财政逆周期...................................................9大类资产表现：大宗债券股票；发达新兴；期限利差收窄甚至倒挂，信用利差走阔；原油涨，工业金属和贵金属跌；货币政策并非汇率与资金流向主导因素....................................................................................13风格板块特征：价值成长；防御金融周期；估值承压，盈利是主要动力...............................................................17降息初期的历史经验：增长压力更大；股票债券大宗；新兴反弹，美元下跌；成长跑赢，金融落后.....................19宏观环境：增长压力更大、甚至陷入衰退；货币宽松的效果有待显现.........................................................................19大类资产表现：股票债券大宗；新兴市场反弹；期限利差走阔但信用利差依然抬升；美元指数下跌.................19风格板块特征：成长跑赢；金融开始落后，周期品反弹；估值拖累减少但仍以盈利驱动为主.................................20图表图表1:本轮加息周期开启后，美债利率逐渐攀升；但去年四季度以来，对增长见顶的担忧使得美债利率回落…........5图表2:…期限利差持续收窄甚至出现倒挂................................................................................................................................5图表3:CME期货隐含2019年加息概率接近0%，甚至计入了~11%的降息概率..................................................................5图表4:美联储最新散点图预测也将2019年全年加息次数从原来的3次下调至2次.........................................................5图表5:期货期权隐含的联邦基金利率显著低于美联储散点图预测的政策利率...................................................................6图表6:美联储目前预计2019年有2次加息、2020年1次加息，本轮加息周期基本结束...............................................6图表7:美联储货币政策周期与经济周期（图中阴影为经济衰退期）..................................................................................7图表8:1980年以来历次加息与降息周期（1997年加息周期因持续时间短、加息幅度小而不作为参考）......................8图表9:上世纪80年代以来历次加息末期与降息初期宏观经济背景....................................................................................9图表10:加息末期的背景往往是ISM制造业PMI回落；且制造业PMI走弱也通常领先于降息周期的开启..................10图表11:…实际GDP增速往往也在加息末期见顶回落...........................................................................................................10图表12:虽然增长动能放缓，但离衰退期还有距离；四次衰退期距离加息周期结束分别为7、16、10、17个月.......11图表13:这与当前的情形类似，目前根据纽约联储基于期限利的衰退领先指标，截至2019年底的衰退概率21.4%..11图表14:美国个人消费支出同比变化也与加息周期有较大关系，且在一定程度上有领先性...........................................11图表15:相比之下，由于对经济周期和利率的变化更为敏感，汽车和耐用消费品的放缓要更为领先...........................11图表16:…从零售销售同比增速来看，也是类似的情况，汽车销售增速先于其它类别回落.............................................11图表17:房贷利率与联邦基金利率基本同向变动，住宅开工量与房贷利率基本呈反向变动.........