海外经济与大类资产深度观察第1期联储预计按兵不动中美谈判认知或仍存差距20190128华泰证

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告宏观研究/专题研究2019年01月28日李超执业证书编号：S0570516060002研究员[e-mail]刘天天执业证书编号：S0570518050003研究员[e-mail]1《宏观:信用释放的困境与解决》2019.012《宏观:CPI中枢反超PPI意味着什么？》2019.013《宏观:英国脱欧疑云再现，美股回升不是反转》2019.01联储预计按兵不动，中美谈判认知或仍存差距海外经济与大类资产深度观察第1期20190121-20190127大类资产表现回顾：IMF下调全球经济增长预期，全球股市涨势放缓IMF下调2019年全球经济增速预期至3.5%，为三年来最低。对于全球经济扩张减弱以及贸易摩擦悬而未决的担忧，促使市场避险情绪升温，全球股市涨势均有放缓，主要发达国家长端国债利率走势集体下滑。上周美元指数走势一波三折，硬脱欧风险释缓抬升英镑，德拉吉鸽派发言欧元承压推升美元，华尔街日报关于美联储或提前结束缩表的报道重挫美元。美元指数一周下跌0.55%，收于95.82。而受益于美元指数承压，黄金价格反弹0.8%。我们认为，2019年美元指数大方向是向下，由于黄金以美元计价，美元走弱利多黄金，因此黄金价格在前期上涨的基础上有望继续上涨。1月30-31日中美谈判认知或仍存较大差距中美贸易谈判的症结在于结构性改革，尤其是知识产权方面。我们认为，由于双方分歧较大，中美谈判认知或仍存较大差距，可能较难达成一致。但是美国经济基本面已存在一定的回落压力，若2000亿美元商品10%的关税税率提高至25%，对于美国自身的经济冲击也会较大。因此我们认为，可能的情形是中美谈判周期将会拉长，即使达成协议，美国也会设置阶段性的考核目标，这使得中美贸易谈判较长时期会处在一个胶着状态，关税威胁可能不会就此消失。1月31日联储议息预计按兵不动，关注点在于缩表调整是否表态北京时间1月31日美联储公布1月议息会议的利率决议，会后鲍威尔会举行记者招待会。1月27日联邦基金利率期货的隐含概率显示1月加息的概率为0.5%，当前市场普遍认为1月份不加息。我们认为，需要关注的重点是：第一、会议声明最大的改变可能是前瞻指引的变化，可能会对联邦基金利率目标的进一步上调“保持耐心”。第二、美联储关于缩表调整是否愿意表态。据华尔街日报1月25日报道称，美联储正在考虑，是否应该比此前预期更早结束缩表。报道中称美联储关于缩表的决定，是由其内部关于银行体系准备金的技术性辩论推动，而非是否希望为经济提供流动性。地缘政治风险仍存，原油市场供给面波折又起我们认为，2019年全球地缘政治局势值得高度关注，其对于油价而言，可能是重要的上行风险点。目前市场普遍预期全球总需求回落，原油供大于求，油价大概率处在低位。但是当市场越是不关注地缘政治风险时，相关事件对市场的潜在影响将越大。1月23日，美国承认反对党领袖瓜伊多为委内瑞拉“临时总统”，总统马杜罗强烈不满，宣布与美国断交。我们认为，若冲突加剧，特朗普可能对委内瑞拉石油实施制裁，影响原油市场供给。1月21日，以色列军方对叙利亚境内的伊朗目标实施空袭，以报复此前伊朗对戈兰高地的袭击。中东地区矛盾主线之一以色列和伊朗冲突持续激化。工党欲支持延迟脱欧议案，市场对于英国能避免硬脱欧信心增加1月21日特蕾莎·梅在下议院发表讲话，发布了脱欧“B计划”，即现有脱欧协议的修订版本，但尚未说明如何具体修改。首相梅表示不排除无协议脱欧，不进行二次公投，接下来将广泛听取各方意见，将协定的结果带到欧盟进行谈判。1月29日，议会将对首相提交的替代方案和议员提交的修正案进行投票。根据彭博报道，工党想要支持延迟脱欧议案。延迟脱欧可能性增加使得市场相信英国可以避免无协议脱欧，上周英镑兑美元上涨，涨幅近2.5%。我们维持此前判断，北爱尔兰问题的攻坚难度仍然较大，梅在短时间内跨党派谈判达成一致可能性有限，推迟脱欧或是大概率事件。风险提示：美联储加息节奏超预期，贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好。中国经济超预期下行，政策落地不及预期。相关研究宏观研究/专题研究|2019年01月28日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3一、海外政策及事件跟踪1.11月30-31日中美谈判认知或仍存较大差距据新华社报道，应美国财政部长姆努钦、贸易谈判代表莱特希泽的邀请，刘鹤副总理将于1月30日至31日访美，与美方就两国经贸问题进行磋商，共同推动落实两国元首重要共识。2018年12月1日G20峰会两国元首会晤后，中美双方决定，停止升级关税等贸易限制措施，包括不再提高现有的关税税率，及不对其他商品出台新的加征关税措施。若90天缓冲期结束（即3月2日）后，届时双方仍无法达成协议，2000亿美元商品10%的关税税率将会提高至25%。当前距离缓冲期结束仅剩5周左右的时间。此轮中美贸易谈判有一个重要的变化在于莱特希泽成为美方工作团队代表，主导与中国的贸易谈判。而在前几轮谈判中，美国财长姆努钦一直作为美方代表与中国进行谈判。在这一点上，特朗普政府透露出的信息是较为复杂的。一方面，特朗普赋予对华鹰派的莱特希泽在贸易谈判中更大的权利，另外一方面，特朗普大肆鼓吹，中国两国元首会晤后双方为化解贸易摩擦取得了重大进展。我们认为，莱特希泽对华态度强硬，由他主导谈判而不是较为温和的姆努钦，反映出美方希望在实现“美国优先”的前提下，较快取得具体协议的意向。特朗普政府希望要求中国承诺采取一定的“实质性行动”。我们认为，中美贸易谈判的症结在于结构性改革，尤其是知识产权方面。由于双方分歧较大，中美谈判认知或仍存在较大的差距，可能较难达成一致。但是美国经济基本面已存在一定的回落压力，若2000亿美元商品10%的关税税率提高至25%，对于美国自身的经济冲击也会较大。因此我们认为，可能的情形是中美谈判周期将会拉长，即使达成协议，美国也会设置阶段性的考核目标，这使得中美贸易谈判较长时间会处在一个胶着状态。我们将“美国想要什么”以及“中国能满足什么”相对应地进行了梳理，美国想要的主要有三个点：1）缩减贸易逆差；2）结构性改革，尤其是在知识产权保护和改革开放方面。美方代表莱特希泽直指中国涉嫌侵犯知识产权和政府对企业的支持过多；3）美国要求定期评估中国贸易和改革进展。面对美方的要求，中国将会增加对美国商品的进口，以削减美国对华逆差。据路透援引消息人士称，中国谈判代表对于美国定期检查的想法并不热衷，但是此项提议也没有阻碍到谈判的进行。我们认为，刘鹤副总理1月30日-31日赴华盛顿进判的核心与关键将围绕知识产权保护展开。图表1：中美贸易谈判的关键在于结构性改革，尤其是知识产权保护资料来源：Wind，华泰证券研究所宏观研究/专题研究|2019年01月28日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4美国对于知识产权等结构性改革的诉求是执着严苛的。中国已在逐步推进一系列措施，但是仍然较难满足美方的要求。据彭博报道，在12月1日中美双方决定休战之后，中方发布了一项新的知识产权相关法律草案，将禁止那些窃取技术的公司发行债券或获得其他融资。另外，修订的外商投资法正在加速立法，其中包括保护外国公司知识产权的行政措施，并减轻他们向中国合作伙伴转让技术的压力。虽然中国已在积极推进，但是美国认为没有踩在一些关键点上，例如没有设置刑事处罚细节，也没有根本性解决地方政府和中国公司迫使外国公司交出知识产权。美国抱怨中国迫使美国公司用敏感技术换取市场准入，并且允许盗取知识产权和侵权专利等行为。美国真正想要的是中国改革一系列法律法规，为美国公司提供保护，严格规定对于违规行为的处罚措施以及确保北京履行承诺的机制。我们认为，对于中美贸易谈判进程来说，更为关键的影响因素是中美经济下滑以及金融市场波动可能促使贸易谈判阶段性缓和，但中长期仍是处于一个胶着的状态。目前从意向上来看，两国均已表现结束贸易战的想法。我们注意到，美国这边，特朗普近期的态度有了一些变化，迫切达成协议的想法使得莱特希泽的立场出现一定的软化。据1月18日《华尔街日报》援引知情人士透露，在过往的中美贸易谈判讨论中，特朗普支持的是莱特希泽的关税政策，而不是姆努钦。但是这一次，特朗普明确表示希望达成协议，并且正在迫使莱特希泽达成一定的协议。《华尔街日报》报道中称，莱特希泽延续了一贯的强势态度，他反对姆努钦提出的取消对华关税的提议，担心任何让步都可能被视为退让。但是由于特朗普的意向转变，莱特希泽的态度也出现一些缓和的迹象，他称如果在3月1日前能达成有利协议，存在降低部分关税的可能。中国这边，四季度GDP增速已降至6.40%，2009年1季度以来的历史低点，经济下行压力显现。据路透1月24日报道，特朗普在白宫举行的一次活动中回答记者有关中美贸易谈判的问题时说：“中国非常希望达成协议，我们将拭目以待。”1.2地缘政治风险仍存，原油市场供给面波折又起我们认为，2019年全球地缘政治局势、尤其是中东地区的地缘局势值得高度关注，其对于油价而言，可能是重要的上行风险点。目前市场普遍预期由于全球总需求回落，原油供大于求，油价大概率处在低位。但是当市场越是不关注地缘政治风险时，相关事件对市场的潜在影响将越大。委内瑞拉和美国关系恶化，美国可能对委内瑞拉石油形成制裁，影响原油市场供给。当地时间1月23日，委内瑞拉反对党派在首都加拉加斯发起大规模游行，反对党领袖、委内瑞拉议会主席瓜伊多宣称为该国“临时总统”，美国总统特朗普以及拉美多国领导人表示承认，引发总统马杜罗强烈不满，宣布与美国断交，并要求美国外交人员在72小时之内离开委内瑞拉。对于马杜罗宣布与美国断交，美国国务卿蓬佩奥发表声明称：“美国将继续与委内瑞拉保持外交关系，并将通过临时总统瓜伊多的政府与委内瑞拉继续保持关系，瓜伊多已经邀请我们的外交人员留在委内瑞拉。”声明称，“美国不承认马杜罗政权，因此，我们不认为前总统马杜罗有权断绝与美国的外交关系。”据路透社1月24日报道，援引知情人士透露，美国政府告知美国能源企业，如果委内瑞拉局势进一步恶化，特朗普可能会制裁委内瑞拉石油。特朗普政府早已对委内瑞拉实施了制裁，但是没有包括石油出口方面。我们认为，未来制裁存在两个可能方式：一是禁止委内瑞拉的石油出口，二是停止向委内瑞拉出口生产重质油的重要原料——石油稀释剂。目前较低的油价水平未对特朗普实施石油制裁形成掣肘。若特朗普石油制裁实施，会加剧委内瑞拉经济危机，造成石油减产，这可能成为推升油价上升的风险点。宏观研究/专题研究|2019年01月28日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5图表2：委内瑞拉如果受美国制裁，原油市场供给将受一定影响资料来源：Wind，华泰证券研究所中东地区矛盾主线之一以色列和伊朗冲突激化。1月20日上周日下午，伊朗向以色列占领的戈兰高地发射导弹。作为报复，1月21日以色列军方对叙利亚境内的伊朗目标进行了一系列空袭，包括国际机场、弹药库、训练营等。针对戈兰高地的军事行为时间已久，在特朗普宣布退出伊核协议的第二天，当地时间2018年5月10日伊朗首次对以色列在戈兰高地的军事设施进行了导弹袭击，作为对美国退出核协议和以色列轰炸其叙利亚军事基地的报复。随即，以色列轰炸了伊朗在叙利亚的几乎所有军事基地。戈兰高地在中东地区属于兵家必争之地，从地理位置上看，从戈兰高地可以直接俯视叙利亚平原，距其首都大马士革仅60公里，对以色列和叙利亚都具有重要的战略意义。目前戈兰高地由以色列控制，成为以色列与巴沙尔政权之间的缓冲地带；从自然资源的角度，以色列水资源紧缺，而戈兰高地被称为“水塔”，以色列国内百分之四十的用水来自戈兰高地。军事冲突背后是伊朗和以色列之间根深蒂固的宗教矛盾，伊朗将自己视为伊斯兰世界的宗教领袖，和异教国家以色列之间矛盾短期难以调和。我们认为，尽管2018年10月初以来原油价格回落，但目前中东政治局势仍然高度紧张和复杂，中东两条矛盾主线：沙特和伊朗矛盾、以色列和伊朗矛盾均存在激化的可能性。从历史经验来看，暴恐袭