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1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。从万宝盛华对比科锐国际，看人力资源行业发展趋势■万宝盛华为国内最大的人资企业且近年成长快速，本次上市募资拟通过外延并购、优化平台、加大营销三方面加快在国内扩张。万宝盛华为国内市占率第一的人资企业（占比1.59%），凭借母公司在海外积累的外企客户资源和品牌影响力，在国内实现了发展快速。单拆17年业务来看，灵活用工业务为公司的收入核心（实现营收17.0亿元，占总营收85%，猎头占比12%），猎头业务则为公司的利润核心（实现毛利2.1亿元，占总毛利润的57%，灵工占比42%）。得益于灵活用工和猎头业务的快速增长，公司17年和18Q1-3净利润分别同比增长23.1%和43.0%，本次赴港上市的资金将核心用于外延并购、企业平台建设以及品牌营销三大方面，有望推动公司在快速成长的中国大陆人资市场中实现加快发展。■未来5年灵活用工子行业有望继续领跑实现高增长（+23.9%），行业合规化势在必行，提升龙头企业市占率。①根据万宝盛华招股书测算，中国大陆2017年人资解决方案市场2094亿元，其中2013-17年各子版块CAGR：灵工（+27.1%）RPO（+24.5%）猎头（+23.4%），未来5年有望继续呈现灵工子行业领跑格局，总市场预计从2017年的472亿元增长至2022年的1393亿元，CAGR预计23.9%；②“社保入税”后有望使得此前未规范缴纳社保中小型人资企业“竞争优势”不再，利好行业向规范化的人资企业进一步集中。从客户需求来看，“一站式服务”由于更高的效率和便捷性成为客气需求趋势，但对供给端的人资企业而言则的规模要求更高。国内目前人资企业的CR5市占率仅4.37%，预计未来在政策和需求变化的引领下，同样有望加速向龙头企业集中。■万宝盛华与科锐国际对比：灵工业务近年来均实现快速扩张，两大龙头的未来战略在区域布局、并购偏好、平台搭建上呈高度趋同。①从业务构成来看：两家企业均为国内的人资巨头，核心业务同为灵活用工和猎头业务，且行业都已广泛分涉及。万宝盛华17年灵工派遣人数约28000人，约为科锐国际17年6300人的3.4倍；灵工业务营收17.0亿元，为科锐国际6.6亿元的1.6倍，体量相对更大但人均岗位收入相对较低（17年科锐灵工人均创收10.4万元、万宝盛华6.1万元），因此岗位上估测与科锐相比更偏中端。在收入增速上，万宝盛华17年灵工业务收入增长23.2%，科锐国际灵工业务增速42.3%，扩张速度相对更快。②从客户构成来看：科锐的国企客户扩张相比万宝盛华更快速，且头部客户占比更高（17年科锐CR5客户占营收比例26.6%，万宝盛华占比16.0%），现阶段外企均为两家企业核心客户。③从盈利能力来看：两家企业的毛利润构成均十分相似，均呈现灵工业务占据收入重心，猎头业务占率毛利重心。横向对比来看，Table_Title2019年02月01日餐饮旅游Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级Table_FirstStock首选股票目标价评级300662科锐国际36.00买入-ATable_Chart行业表现资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益-2.85-11.124.28绝对收益5.02-8.91-19.24刘文正分析师SAC执业证书编号：S1450519010001liuwz@essence.com.cn021-35082109相关报告基金四季报社服行业持仓分析2019-01-27海口市内店开业中国国旅海南市场再拓展，酒店板块估值低位建议关注2019-01-2018年商社板块业绩前瞻2019-01-14三亚免税销售受额度提升影响显著提速，六间房重组方案继续推进2019-01-06复星旅文港股上市，国旅拟竞买新海港免税用地2018-12-16-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%餐饮旅游沪深3002本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。科锐国际的净利率相比万宝盛华约高2.5~3.0pct；④从中高层骨干绑定来看：万宝盛华为留住中高层核心骨干，推出了合作人机制，并授权合伙人各自客户的目标增长率设定、营收成本管理等权力，鼓励其带头策划及执行业务，叠加公司实施与合伙人的利润共享制度，因此合伙人更愿意设立较高的目标增长率，并完成或超额完成目标。在2016-18年Q3期间，公司合伙人数量已从90名快速增长至210名，有效推动了收入和业绩的增长。科锐同样留住核心中高层员工，在上市之前为114位公司业务骨干搭建了员工持平台（总计股权数达1483万股，占总股本8.24%），实施利益深度绑定。■未来发展战略：区域下沉+外延并购+技术提升，均为两家人服巨头的未来战略，发展方向趋同。①区域扩张上：一线城市凭借企业集中度高、人力资源需求大和较低获客成本成为人服企业的初期首选（万宝盛华的中国大陆员工76%在北上广深；科锐16年京沪粤苏四地收入占比超87%），但长远来看一线城市的人服市场潜力已相对有限。对此，万宝盛华计划通过在新的城市设立据点方式，来扩大地理覆盖范围，尤其在二线城市以及华中及华西地区。科锐国际则计划通过“一体两翼”战略，来实现对广大中长尾市场的覆盖。②外延并购上：两家人服巨头上市的一个重要目的均为助理其外延并购，实现更快的做大做强。万宝盛华计划通过募投资金去并购可业务协同、二线城市业务下沉、平台技术提升、一线城市进一步提高市占率等四类型标的；科锐国际对线下并购倾向于具备高度拓展空间和业务协同的企业，对线上并购则计划投资技术驱动型的人服企业，实现提高内部效率。③平台搭建上：万宝盛华和科锐国际均可为客户实现“一站式服务（灵工+猎头+RPO+员工培训）”，对客户实现更便捷和全面的HR服务，内部各业务协同并进和提高人效，均为两家企业的发展趋势。■投资建议：国内灵活用工行业迎来中长期行业发展红利，重点推荐科锐国际、建议关注万宝盛华。①行业层面：国内目前灵工渗透率仅约1-2%（不含劳务派遣），对比发达国家平均约25%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈+第三产业比重提升带动下，预计国内的灵工市场未来8年的CAGR约23%，市场空间有望从2017年的319亿元增长至2025年的1661亿元。②标的层面：万宝盛华和科锐国际均为国内人资巨头，未来在行业成长红利+龙头市占率集中+扩张二三线市场驱动下，未来成长空间可期。重点推荐科锐国际（300662.SZ）、建议关注万宝盛华（H01088.HK）。■风险提示：人力资源行业竞争加剧，人力资源成本上升，宏观经济波动等。行业深度分析/餐饮旅游3本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.灵工猎头构筑利润核心，区域下沉+并购+技术提升为发展战略..........................................51.1.公司是大中华区最大人资企业，为国内灵工市场开拓者.............................................51.2.四大业务相辅相成，打造一站式人力资源服务...........................................................61.3.灵工+猎头+RPO+员工培训，“一站式服务”强化竞争优势...........................................81.3.1.人才寻猎：合伙人机制把控业务，大中华区营收排名第3位.............................81.3.2.灵活用工：17年共派出28000名灵工，规模位居国内前列并快速增长.............91.3.3.招聘流程外包：体量较小但增长快速，为公司“一站式服务”重要一环..............101.4.管理机制：合伙人机制留住核心高管，一线城市为目前业务核心..............................111.5.发展战略：业务下沉二三线+战略并购+技术提升+品牌及营销建设..........................131.5.1.一线城市市占率尚具提升空间，二线城市已开始孵化新增长点.......................131.5.2.上市募资助推外延并购，服务提升+业务互补+地理拓展为并购核心目标.........131.5.3.三领域提升技术实力，形成完整数字人力资源技术链.....................................141.5.4.线上营销开辟新路径，提升品牌影响力强化竞争优势.....................................162.人力资源行业：灵工市场高增长亮眼，行业集中度有望持续提升......................................172.1.人服市场四大类：人才猎聘、灵活用工、招聘流程、其他服务................................172.2.灵工增速子行业居首，需求+政策推动人服持续龙头化集中.....................................182.3.四层面推动人资市场未来扩张，灵工行业增速有望继续领跑....................................202.3.1.供需向好、产业升级、政策推动、灵工大发展推进人力资源服务市场发展......202.3.2.人资各子行业2017-22年均有望高速发展，灵工市场占比预计继续提升.........223.万宝盛华与科锐对比：科锐灵工成长快速，未来战略基本趋同.........................................253.1.灵工业务：万宝盛华品牌具备先发优势，科锐近年来快速追赶................................253.2.客户构成：科锐国际的国企占比更高，外资企业预计均仍占多数存量......................263.3.两家企业战略方向基本一致，均为外延并购+下沉二三线+技术提升.........................273.3.1.科锐万宝纷纷上市募资，外延并购进程或有望提速.........................................273.3.2.一线城市是两家公司存量核心，下沉二三线中长尾市场为共同战略................283.3.3.技术创新提效+“一站式服务”已成龙头发展共识...............................................284.投资建议：重点推荐科锐国际、建议关注万宝盛华...........................................................295.风险提示..........................................................................................................................29图表目录图1：公司拥有优质客户资源..................................................................................................5图2：万宝盛华2017年业务：灵工为收入核心占比85%，猎头为毛利核心占比达57%.........6图3：公司主要采用交叉销售模式，形成“一站式服务”模式.....................................................6图4：2017灵工业务占公司收入85%，猎头占12%...........................