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煤炭开采|证券研究报告—行业点评2019年7月18日[Table_Analyser]中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格采掘:煤炭开采[Table_Analyser]唐倩(8610)66229077qian.tang@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300510120036[Table_Title]煤炭行业2019年中报前瞻业绩、盈利高位震荡，估值在底部[Table_Summary]预计19年中报煤炭上市公司归母净利润同比增幅中值5%，尽管煤价有所下降，但在产销量增大、资产结构优化、资产负债表修复的作用下，业绩或仍能有小幅增长，盈利指标、资产质量指标高位运行。19年供需进一步宽松，预计煤价将呈现震荡下行。目前19年市盈率9.1倍，位于历史底部，我们认为具有较好安全边际。我们推荐低估值有业绩支撑的龙头公司，以及有题材有成长的公司：山煤国际、陕西煤业、潞安环能、山西焦化、阳泉煤业，同时建议关注兖州煤业，中国神华。点评已披露中报公司业绩都为预减或续亏，并不具有代表性。截至目前，A股只有4家煤炭公司公布了19年中报预披露，全部公司为预减或续亏，主要与老矿、地质复杂矿、有退出煤矿公司的盈利将不稳定有关，并不具有代表。上半年煤价下行；行业景气度、产能利用率有所下降。2019年上半年，市场煤价格同比下跌11%，年度长协煤下跌0.9%。统计局公布的今年前5个月，煤炭开采与洗选行业营业收入同比增长4.4%，营业利润同比减少8.6%，利润总额同比减少9.4%，其中营业利润和利润总额从年初以来连续5个月为负值。相比今年1季度数据，前5个月同比增速看，营业收入同比变化不大，营业利润和利润总额负值有所收窄。今年总体行业变现差于去年，主要与煤价下跌有关，随着煤价震荡下行，总体行业景气度显示有所下降。预计19年中报煤炭上市公司归母净利润同比增速中值5%左右，业绩小幅增长，盈利指标资产质量仍会较高位运行。上市公司由于集中了所在集团最好的资产与资源配置，其业绩情况要好于行业总体。比如今年1季度，22家主流煤炭上市公司归属母公司净利润中值逆势上涨8%（市场煤价下跌16%，长协煤下跌2%），远好于行业-18%的利润总额增速。业绩增长的主要原因是产销量增长、资产结构优化、业务转型以及非煤业务的大幅增长，以及资产负债表的修复带来的利润率、资产质量指标、现金流指标的高位运行。我们看到煤价的影响因素在淡化，取而代之的是供给侧改革和转型后公司经营的差异加大。我们认为随着上述原因，今年上半年上市公司归属母公司净利润仍有望有5%左右的增长，利润率、资产质量指标、现金流仍将高位运行。公司之间的业绩分化仍将非常明显。估值低：由于上半年风险资产遭到抛售，加上煤价下行，板块19年市盈率9.1倍，为历史低位。行业业绩稳定，公共事业化趋势下基本面比较稳定且资产质量、盈利指标均较好，经济下行压力一致预期下市场对基本面预期比较充分，综合看我们认为具备较好安全边际。看好的煤炭股：低估值有业绩的龙头+题材股：我们推荐低估值有业绩支撑的龙头公司，以及有题材有成长的公司：山煤国际、陕西煤业、潞安环能、山西焦化、阳泉煤业，同时建议关注高增长低估值的兖州煤业，业绩稳定、管理出色的中国神华。风险提示：贸易战负面影响超预期；经济下行压力超预期；环保安检趋严且常态化；清洁能源替代加速；对超产、违规违建矿的监管放松；国企改革进度和力度低于预期。2019年7月18日煤炭行业2019年中报前瞻2上半年煤炭行业运行情况煤价：缓慢震荡回落中，符合政府调控意愿今年上半年，煤价缓慢下行，19年上半年秦皇岛5500大卡动力煤平仓价平均605元，同比下跌11%。其中2季度均价610元，环比增长1.8%，同比下跌5.9%。随着下半年经济转型的深入及经济下行压力加大，需求或有所回落，在新产能加快释放以及政府调控的趋势下，预计下半年煤价将比上半年呈现回落态势。我们预计2019年秦皇岛5500大卡动力煤价格598元，同比下降10%。我们认为市场煤价格会缓慢下行至600元偏下，离开红色区间也是政府调控的意图。此外，18年下半年以来，六大电厂库存高企，库存天数明显偏高，这也将成为短期抑制煤价的因素之一。图表1.供给侧改革以来秦皇岛5500大卡动力煤（山西优混）平仓价30035040045050055060065070075080001/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/19(元/吨)资料来源：万得，中银国际证券图表2.市场动力煤价格：秦皇岛5500大卡动力煤平仓价走势及预测010020030040050060070080090020062007200820092010201120122013201420152016201720182019E（元/吨）资料来源：万得，中银国际证券2019年7月18日煤炭行业2019年中报前瞻3图表3.六大电厂库存高企，库存天数偏高抑制煤价涨幅610141822263034384202004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00008/1311/1302/1405/1408/1411/1402/1505/1508/1511/1502/1605/1608/1611/1602/1705/1708/1711/1702/1805/1808/1811/1802/1905/19（天）（万吨）库存量（左轴）可用天数（右轴）资料来源：万得，中银国际证券政府对煤价的掌控力加强：市场煤与长协煤走势不一致今年上半年，CCTD秦皇岛动力煤年度长协价格557元，同比下降0.9%。其中二季度均价561元，环比上涨1.4%，同比微幅增长0.3%。随着政府调控的深入，18年以来，年度长协煤的价格出现了与市场煤走势相反的情况，比如18年4月到6月的大涨，而长协煤稳中有降，18年10月到19月1月的市场煤大降，长协煤则稳中有升。19年3月以来的市场煤震荡下跌，长协煤则稳中有涨。在近期每一次市场煤涨跌下，长协煤都扮演着平滑煤价的作用。这显示了政府调控的力量日趋强大，对煤价的影响越来越大。由于大型煤炭企业（地方重点煤炭公司）长协煤（月度和年度）的占比较高，多数在70%以上，对上市公司业绩也起到了一定的平滑作用。今年1-6月CCTD年度长协煤价格557元，同比下降0.89%。而秦皇岛5500大卡动力煤价格605元，同比下降11%。图表4.长协煤价格：CCTD秦皇岛动力煤年度长协价格535.00540.00545.00550.00555.00560.00565.00570.00575.00580.00585.00资料来源：万得，中银国际证券2019年7月18日煤炭行业2019年中报前瞻4上半年行业总体经营情况：行业景气度和产能利用率有所下降根据国家统计局数据，今年前5个月，煤炭开采与洗选行业营业收入同比增长4.4%，营业利润同比减少8.6%，利润总额同比减少9.4%，其中营业利润和利润总额从年初以来连续5个月为负值。相比今年1季度数据，前5个月同比增速看，营业收入同比变化不大，营业利润和利润总额负值有所收窄。今年总体行业变现差于去年，主要与煤价下跌有关，随着煤价震荡下行，行业景气度显示有所下降。图表5.煤炭行业经营情况(30)(25)(20)(15)(10)(5)051015202518-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-05煤炭开采和洗选业:营业收入:累计同比煤炭开采和洗选业:利润总额:累计同比煤炭开采和洗选业:营业利润:累计同比（%）资料来源：万得，中银国际证券此外，从行业的产能利用率看，供给侧改革以来，产能利用率由不到60%一路增长至最高值：2018年6月的72%（这与行业景气度的高点重合，见上图），随后下滑至19年3月的68%，截至6月又反弹至70%。近期，国家发改委领导在多处场合敦促加快优质供给投放，尽管未来行业短期可能受到短期特殊事件、严格的安监环保影响，短期供给可能会受到影响，但随着去产能节奏明显放慢以及先进产能加快投产，供应增速将会加快，我们认为产能利用率大概率已经见顶。图表6.煤炭行业产能利用率555759616365676971737506/1609/1612/1603/1706/1709/1712/1703/1806/1809/1812/1803/1906/19产能利用率:煤炭开采和洗选业:累计值产能利用率:煤炭开采和洗选业:当季值（%）资料来源：万得，中银国际证券2019年7月18日煤炭行业2019年中报前瞻5煤炭企业的资产负债率缓慢下降中，总体仍偏高我们统计了一些有代表性的18家煤炭集团的资产负债率，截至19年3月底，平均资产负债率75%，同比下降1个百分点。从16年年底最高值80%下降了5个百分点，总体下降速度并不快，远不如盈利增长体现的那么好。大概是13、14年的水平。山西七大煤炭集团平均资产负债率77%，仍高于全国平均水平，尽管从最高点下降了6个百分点，但总体水平仍然偏高。资产负债表仍在比较缓慢的修复中，可能还要持续2年左右的时间。我们预计供给侧改革的成果仍然要巩固，政府对于行业的态度未来可能仍是一边保护一边控制（煤价），但重心或略微转移至向下调控煤价。图表7.主要煤炭集团资产负债率资产负债率（单位：%）20092010201120122013201420152016201720183M19大同煤业集团6967697380838585797979潞安集团7073727580828384797979阳煤集团7069727678828686847777焦煤集团6465697477797978757474山煤集团8285788283838585867979晋煤集团71737273788285878686n.a晋能集团n.an.an.a7173777778797777淮南矿业集团7069747780808380787976冀中能源集团6671737375788383838282江西能源集团6057596468727797918180开滦集团5658636569707371717172兰花集团5252505759636670706969山东能源集团6764656668707475676867陕煤化集团6367697580808080727373皖北煤电6160636665697373727374兖矿集团7270707475757575747169伊泰集团6155525560646869656260郑州煤电集团6869758278807984838485平均值6666677174767880777675山西七大煤炭集团平均值7172727578818383817977资料来源：万得，中银国际证券图表8.主要煤炭集团平均资产负债率60657075808520092010201120122013201420152016201720183M19主要煤炭集团平均资产负债率（%）资料来源：万得，中银国际证券2019年7月18日煤炭行业2019年中报前瞻619年半年报业绩预计仍有小幅增长上市公司由于集中了所在集团最好的资产与资源配置，其业绩情况要好于行业总体。比如今年1季度，22家主流煤炭上市公司归属母公司净利润中值逆势上涨8%（市场煤价下跌16%，长协煤下跌2%），远好于行业-18%的利润总额增速。业绩增长的主要原因是产销量增长、资产结构优化、业务转型以及非煤业务的大幅增长，以及资产负债表的修复带来的利润率、资产质量指标、现金流指标的高位运行。我们看到煤价的影响因素在淡化，取而代之的是供给侧改革和转型后公司经营的差异加大。我们认为随着上述原因，今年上半年上市公司归属母公司净利润仍有望有5%左右的增长，利润率、资产质量指标、现金流仍将高位运行。公司之间的业绩分化仍将非常