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11本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。全面产业化来临，国产替代加速推进推荐东岳集团：港股燃料电池第一股报告摘要政府加大支持力度推动燃料电池汽车产业化进程。国内电动汽车行业在政策扶持下经过多年发展，现在已拥有较为成熟的产业链基础，目前国内产业政策的重心已逐步转移至燃料电池汽车领域，致力于推动燃料电池汽车产业化进程。在2018年以前，政策主要关注顶层设计和财政支持。进入2019年，政府对于燃料电池汽车行业关注度有明显提高，同时政策持续加码，且更加关注下游应用的推广，表明政府对于燃料电池汽车的成熟程度及下游应用已有一定信心，并将逐步以更为市场化的手段引导行业发展。另一方面，地方政府积极出台燃料电池汽车扶持性政策。地方政府的积极响应将加快燃料电池汽车在各地终端市场的落地，及示范效应的形成。中央及地方政策配合，将有望在燃料电池汽车行业复制过去电动汽车行业的快速增长。燃料电池产业链配套持续升级，已具备全面产业化基础。经过多年的技术积累，我们认为燃料电池产业链在氢气制备、氢气储运及氢气加注等配套环节已取得较快发展，目前已具备全面产业化的条件。在氢气制备方面，短期内，氯碱和焦化的副产氢靠近负荷中心，足以满足对低成本氢源的需求；长期来看，煤制氢和弃风弃光制氢将是主要的氢源供应。在氢气储运方面，短期国内氢源主要为靠近负荷中心的工业副产氢，低成本、适宜短距离运输的长管拖车将是氢气的主要储运方式；随着国内煤制氢和弃风弃光制氢规模逐渐扩大，适宜长距离、大规模运输的液氢槽车将逐步成为主流。在加氢站方面，国内正在加速进行加氢站的建设。PEM燃料电池市场潜力巨大。因其工作温度低（50℃-100℃）、启动速度快，PEM燃料电池在交通动力领域具有广阔的应用前景。目前主流的燃料电池汽车均采用PEM燃料电池。PEM燃料电池的成本是限制其商业应用的主要原因之一，目前燃料电池系统占燃料电池汽车的成本比例约为50%。另一方面，PEM燃料电池成本具有很大的下降空间。根据DOE统计，燃料电池成本已有2006年的124美元/kW下降到了2017年的45美元/kW。DOE预计燃料电池系统成本到2020年将下降至40美元/kW，并最终下降至30美元/kW；燃料电池电堆成本到2020年下降至20美元/kW，并最终下降至15美元/kW；预计膜电极（MEA）成本到2020年下降至14美元/kW。PEM燃料电池国产化进程开启。近年来，国内燃料电池电堆产业链持续进步，在关键零部件方面已经具备一定的国产化能力。我们相信随着国内燃料电池产业不断发展、国产化进程持续推进，燃料电池核心部件厂商将获得良好的发展机遇。目前已拥有成熟产品并具备量产能力的厂商将最先收益，并形成先发优势。目前来看燃料电池市场规模较小，但潜在的市场规模在万亿级别，而PEM燃料电池材料具有稀缺性，未来有望形成新一批百亿至千亿级别的行业龙头。东岳集团（189）：质子交换膜龙头。公司主业为生产氟硅材料，经过20多年的发展，已实现了产业链的纵向一体化，主要产品产能规模居全国前列，是国内氟硅材料龙头。公司于2013年和AFCC合作研制低成本、高性能燃料电池膜及催化层树脂，目前已经成功开发出成品率高、尺寸稳定、长寿命、高性能的燃料电池质子膜，样品在AFCC模拟乘用车工况下运行超过6000小时，达到国际领先水平。在燃料电池膜方面，公司是通过AFCC技术鉴定的唯二公司之一。随着国内燃料电池汽车产业化提速，公司燃料电池膜业务亦将迎来高速发展。风险提示：燃料电池国产化进度不及预期；氢气成本下降缓慢；基础设施建设滞后；补贴退坡。2019年4月15日燃料电池行业Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告关注股份东岳集团（189.HK）股价表现东岳集团（189.HK）数据来源：彭博、安信国际王煜能源行业分析师+86-21-35082192wangyu2@essence.com.cn0501001502002503003504000.001.002.003.004.005.006.007.008.0022/10/185/11/1819/11/183/12/1817/12/1831/12/1814/1/1928/1/1911/2/1925/2/1911/3/1925/3/198/4/19成交额(百万港元)189.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势2行业深度分析/燃料电池本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。政府加大支持力度推动燃料电池汽车产业化进程国内电动汽车行业在政策扶持下经过多年发展，现在已拥有较为成熟的产业链基础，国产化程度持续提高，已具备全面商业化基础。目前国内产业政策的重心已逐步转移至燃料电池汽车领域，致力于推动燃料电池汽车产业化进程，复制电动汽车行业的快速成长。2009-2018年：顶层设计+财政支持为行业发展打下坚实基础在产业政策方面，在2012年发布的《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020年）》，燃料电池汽车最早被纳入产业规划。2015-2016年，国务院分别发布《中国制造2025》和《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，对关键材料和零部件的国产化、燃料电池堆和整车性能的提升、燃料电池汽车运行规模的扩大均作出了详细规划。在2016年，中国汽车工程学会发布了《节能与新能源汽车技术路线图》，按照2020年、2025年和2030年三个时间节点，对燃料电池汽车发展规模、燃料电池堆比功率、燃料电池堆耐久性和加氢站数量均做出了规划。2017年的《汽车产业中长期发展规划》进一步提出支持燃料电池全产业链技术攻关，实现革命性突破，大幅提升新能源汽车整车集成控制水平和正向开发能力。至此，我们认为燃料电池汽车的产业政策从顶层设计到任务进度均已齐备。在财政政策方面，早在2009，部分燃料电池汽车已被纳入财政补贴的范围。2013年起，燃料电池汽车补贴得到细化和明确，该补贴政策从2013年至2018年未有大幅调整，而电动汽车补贴从2017年起开始持续退坡。2013-2015年，政策加入了对于加氢站的补贴计划。2014年起，政府对燃料电池汽车免征购置税，并在2017年将免征期延长到了2020年。持续的财政支持扶持了燃料电池汽车行业快速成长。表1：燃料电池汽车法律、政策及行业文件法律、政策及行业文件发布部门编号/日期内容摘要《关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知》财政部等财建〔2009〕6号最大电功率比30%-100%的燃料电池公共服务用乘用车和轻型商用车补贴25万元/辆，十米以上燃料电池城市公交客车补贴60万元/辆。《中华人民共和国车船税法》2011年燃料电池汽车免征车船税。《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020年）》国务院国发〔2012〕22号燃料电池汽车、车用氢能源产业与国际同步发展。开展燃料电池电堆、发动机及其关键材料核心技术研究。继续开展燃料电池汽车运行示范，提高燃料电池系统的可靠性和耐久性，带动氢的制备、储运和加注技术发展。《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》财政部等财建〔2013〕551号燃料电池汽车纳入补贴范围。2013年燃料电池乘用车补贴20万/辆，燃料电池商用车补贴50万/辆。2014年和2015年，燃料电池汽车补助标准在2013年标准基础上分别下降10%和20%《关于免征新能源汽车车辆购置税的公告》财政部、税务总局等2014年第53号2014年9月1日至2017年12月31日，对购置的新能源汽车免征车辆购置税。《关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知》财政部等财建〔2014〕692号对符合国家技术标准且日加氢能力不少于200公斤的新建燃料电池汽车加氢站每个站奖励400万元。政策执行期限为2013-2015年。《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》财政部等财建〔2015〕134号2017-2020年除燃料电池汽车外其他车型补助标准适当退坡。2016年燃料电池乘用车补贴20万元/辆，燃料电池轻型客车、货车补贴30万元/辆，燃料电池大中型客车、中重型货车补贴50万元/辆。《中国制造2025》国务院国发〔2015〕28号关键材料、零部件逐步国产化。到2020年，实现燃料电池关键材料批量化生产的质量控制和保证能力。燃料电池堆和整车性能逐步提升。到2020年，燃料电池堆寿命达到5000小时，功率密度超过2.5千瓦/升，整车耐久性到达15万公里，续驶里程500公里，加氢时间3分钟，冷启动温度低于-30℃。燃料电池汽车运行规模进一步扩大。到2020年，生产1000辆燃料电池汽车并进行示范运行。3行业深度分析/燃料电池本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》国务院国发〔2016〕67号系统推进燃料电池汽车研发与产业化。加强燃料电池基础材料与过程机理研究，推动高性能低成本燃料电池材料和系统关键部件研发。加快提升燃料电池堆系统可靠性和工程化水平，完善相关技术标准。推动车载储氢系统以及氢制备、储运和加注技术发展，推进加氢站建设。到2020年，实现燃料电池汽车批量生产和规模化示范应用。《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》财政部等财建〔2016〕958号除燃料电池汽车外，各类车型2019－2020年中央及地方补贴标准和上限，在现行标准基础上退坡20%。2017年燃料电池乘用车补贴20万元/辆，燃料电池轻型客车、货车补贴30万元/辆，燃料电池大中型客车、中重型货车补贴50万元/辆。《节能与新能源汽车技术路线图》中国汽车工程学会2016年燃料电池汽车发展规模：2020年5000辆，2025年5万辆，2030年百万辆燃料电池堆比功率：2020年2kW/kg，2025年2.5kW/kg，2030年2.5kW/kg燃料电池堆耐久性：2020年5000小时，2025年6000小时，2030年8000小时加氢站：2020年超过100座，2025年超过300座，2030年超过1000座《汽车产业中长期发展规划》工信部等工信部联装〔2017〕53号制定氢能燃料电池汽车技术路线图；加快新能源汽车技术研发及产业化；逐步扩大燃料电池汽车试点示范范围。支持燃料电池全产业链技术攻关，实现革命性突破，大幅提升新能源汽车整车集成控制水平和正向开发能力，鼓励企业开发先进适用的新能源汽车产品。《关于免征新能源汽车车辆购置税的公告》财政部、税务总局等2017年第172号2018年1月1日至2020年12月31日，对购置的新能源汽车免征车辆购置税。《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》财政部等财建〔2018〕18号燃料电池汽车补贴力度保持不变，燃料电池乘用车按燃料电池系统的额定功率进行补贴，燃料电池客车和专用车采用定额补贴方式。2017年燃料电池乘用车每kW补贴6000元、补贴上限20万元/辆，燃料电池轻型客车、货车补贴30万元/辆，燃料电池大中型客车、中重型货车补贴50万元/辆。《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》财政部等财建〔2019〕138号2019年3月26日至2019年6月25日为过渡期，过渡期期间销售上牌的燃料电池汽车按2018年对应标准的0.8倍补贴。燃料电池汽车补贴政策另行公布。资料来源：公开资料，安信国际2019年：加速下游应用推广进入2019年，政府对于燃料电池汽车行业关注度有明显提高，同时政策持续加码，且更加关注下游应用的推广：1月28日，据中国证券报报道，氢燃料电池汽车有望在2019年实施，十城千辆推广计划。目前，国内氢燃料电池产业基础较好的城市如北京、上海、张家口、成都、郑州、如皋、佛山、潍坊、苏州、大连等城市都有可能入选。2月1日，工信部召开《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》编制工作启动会，要求编制工作围绕高质量发展的主线。同日，发改委公布《鼓励外商投资产业目录（征求意见稿）》，目录涉及氢燃料生产、储存、运输、液化、高技术绿色电池制造、加氢站建设、经营等燃料电池产业链多个环节。3月