物业管理行业深度报告朝阳行业黄金时代20190516华创证券58页

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告物业管理行业深度报告推荐（首次）朝阳行业，黄金时代继承我国房地产行业特色，我国物业管理行业将注定呈现出一个规模大、增速高的蓝海市场，预计2030年末行业市场规模将高达2万亿元，远高于美日两国，并较目前规模有望翻番；近年来住宅销售高位稳定、竣工交付加速、物管渗透率提升等积极因素将综合推动行业进入规模爆发期，而在这大行业、小公司的格局中，房企集中度跳增和物管证券化加速等有利因素则将大幅推升物管集中度，预示着物管龙头将拥有巨大的成长空间；此外，物管行业的弱波动式稳定增长也将奠定其穿越周期的能力。我们首次覆盖物业管理行业，并给予“推荐”评级，对比国内外案例，我们认为物管公司合理PE20-30倍、PEG0.68倍，并且业绩增速越高应享受更高估值，建议关注：1）背靠母公司型的高成长物管公司：新城悦（1755.HK）、碧桂园服务（6098.HK）、永升生活服务（1995.HK）；2）商办类稀缺型物管公司：中航善达（000043.SZ）；3）优质服务型物管公司：绿城服务（2869.HK）。支撑评级要点行业概况：物管行业仍处于规模成长期，弱波动稳增奠定穿越周期能力物业管理行业最早起源于19世纪60年代的英国，而我国物管行业诞生于20世纪80年代的深圳，虽起步较晚、但发展较快，94年首次发布《管理办法》、03年颁布《物业管理条例》、迈向法制化轨道，17年取消物业一级资质核定审批、监管趋于市场化，由此推动行业健康发展。从行业数据来看，17年末我国物管行业管理面积达195亿平米、8年CAGR为7%，对应收入规模达9,978亿元，行业处于规模成长期，并且弱波动式稳定增长奠定穿越周期能力。行业空间：规模大、增速高的朝阳行业，正值规模爆发期的黄金时代我国物管行业将是一个规模大、增速高的蓝海市场，预计2030年末行业总量空间达318亿平（预计较美日比值将高达2倍和8倍）、对应收入规模2万亿元，较17末分别增长64%、98%，并且预计近年来将进入规模爆发期，主要基于：1）城镇化率和人均居住面积提升等因素推动中期住宅增量需求中枢稳定为13亿平米；2）销售-新开工-竣工的3年传导规律下16-18年销售高峰传导至19-21年竣工加速；3）目前低能级城市、中西部发展不均衡，后续渗透率有望提升至89%；4）预计监管市场化后新交付物业单价年均涨幅约2%。行业格局：房企集中度跳增和物管证券化加速将大幅推升物管集中度17年末，前10强企业在管面积均值2.16亿方，3年CAGR达41%、远高于行业增速，并已达到百强企业的6.82倍，对应CR10为11.1%，较14年+4.9pct，行业集中度逐步提升、预计后续将进一步大幅跳增，主要源于：1）本轮小周期中，房地产行业呈现“融资、拿地、销售”三重集中度提升，由此物管集中度的提升也是必然的伴随产物；2）18年开始物管行业正值加速资产证券化时期，有助于头部企业进一步扩张；3）目前物管行业仍较为分散，头部企业在资金优势、品牌力和运营能力等方面均更具扩张优势，加速行业整合。发展路径：野蛮生长阶段背靠母公司型更优，入口变现阶段优质服务型更佳物管行业将呈现两阶段发展路径。第一阶段“野蛮生长阶段”，企业各显神通扩大规模：1）获取母公司大量交付面积实现规模快速扩张（碧桂园服务、新城悦等）；2）依靠优质服务获取中小开发商新交付项目（绿城服务等）；3）收并购方式扩张（雅生活等）；4）争夺存量市场管理面积。其中，我们认为现阶段背靠母公司型物管公司确定性更强。第二阶段“入口变现阶段”，行业格局将基本定型，增值服务由于远高于基础服务的毛利率以及多样性的发展方向，将成为后阶段盈利的关键点，优质服务型物管公司如绿城服务等。估值分析：合理PE20-30倍、PEG0.68倍，业绩增速越高应享受更高估值1）从PE来看，19Q1末，6家海外物管公司平均PE为23.9倍，高于7家AH股物管公司平均PE为21.7倍，物管公司合理PE区间或为20-30倍；2）从PEG来看，16年3家海外物管公司平均PEG约0.69倍，相近于19Q1末AH股7家物管公司平均PEG为0.66倍，物管公司合理PEG或为0.68倍，鉴于AH股7家物管公司未来3年业绩GAGR高达38%（Wind一致预期），将推导出主流物管公司合理PE约26倍、并且业绩增速越高应享受更高估值；3）从市值来看，19Q1末，CBRE、ServiceMaster、JLL市值分别达164、73、63亿美元，显著高于我国物管龙头、并预示后者市值仍有大幅提升空间。风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险。证券分析师：袁豪电话：[phone]邮箱：[e-mail]执业编号：S0360516120001占比%股票家数(只)1293.57总市值(亿元)23,122.93.9流通市值(亿元)19,641.084.51%1M6M12M绝对表现-10.6213.8-4.92相对表现-4.37-1.150.1《房地产行业2018年报及2019年一季报综述：营收加速、业绩分化，预收款锁定创新高》2019-05-06《房地产行业周报：高基数下成交放缓，苏州局部调控加码，国务院立法计划未提房地产税》2019-05-12《房地产1-4月月报：投资维持高位，销售延续热度、但分化加剧》2019-05-15-32%-19%-5%8%18/0518/0718/0918/1119/0119/032018-05-17～2019-05-15沪深300房地产相关研究报告相对指数表现行业基本数据华创证券研究所行业研究房地产2019年05月16日物业管理行业深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2目录一、行业概况：行业仍处于成长期，在管面积稳步增长，多种业态全面发展.................................................................8（一）历史概况：我国物业起步于80年代，94年开始迈向法制化轨道，03年开始监管趋于市场化..................81、发展历史：我国物业诞生于80年代、起步于深圳，94年首次发布《管理办法》、迈向法制化轨道...........82、政策演变：03年颁布《物业管理条例》，监管趋于市场化，目前行业政策总体偏友善................................8（二）三大分类：包干制为主酬金制为辅，基础服务与增值服务并存，住宅和商办等业态多元化发展............101、收费模式：包干制收取固定费用，酬金制收取固定比率费用，目前包干制占市场主流.............................102、服务类型：物业服务包含基础服务和增值服务，增值服务分为非业主增值服务、业主增值服务..............113、物业业态：住宅占比70%、商业、办公、园区分别占比9%、9%、4%，业态呈多元化发展....................11（三）经营层面：行业仍处于成长期，在管面积稳步增长，多种业态全面发展，物业费单价提升较慢............121、行业仍处于成长期，在管面积稳步增长，城镇化率仍处于快速增长阶段.....................................................122、百强企业管理规模持续提升，行业集中度快速提升，规模扩张同时伴随城市深耕.....................................143、多种业态全面发展、其中住宅占比七成，管理城市能级由一二线逐步向三四线下沉.................................154、物业费单价提升较慢、一线显著高于二三四线、商办物业显著高于住宅物业.............................................15（四）财务层面：17年百强企业平均营收7.4亿元，毛利率22.3%、净利率7.7%，人工成本仍占主导...........161、17年百强企业平均营业收入7.4亿元，同比+18.2%、基础物业和多种经营分别占比82%、18%.............162、17年百强企业毛利率22.3%、净利率7.7%，分别+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持续提升............................173、17年成本构成中，人员费用占比55.8%，较16年+2.5pct，仍占成本主导...................................................18二、海外借鉴：城镇化率处不同阶段，体量远高于海外，物业稳定业绩穿越周期，获资本市场高估值...................19（一）总量差异：城镇化率处不同阶段，新房销量和新开工远高于美日，市场空间更大、增速也更高............191、城镇化率：城镇化率处于不同发展阶段、中国城镇化率仍处于高速发展期，且人口总量远高于海外......192、新屋成交：中国每年商品房销量远高于美国和日本，隐含未来交付面积体量可观.....................................213、新开工体量：中国每年新开工面积远高于美国和日本.....................................................................................234、存量市场规模：我国存量住宅面积规模远高于美日两国、后续增速也料将更高.........................................24（二）海外物管公司：营收稳定且持续增长，稳定业绩穿越周期，享受资本市场高估值...................................241、海外物管公司营收超过20年保持持续增长，稳定业绩穿越周期...................................................................242、毛利率早期较高，随规模扩张或有所下行，稳定过后有所回升、经营活动现金流稳定.............................273、海外物管公司市值持续提升，稳定业绩享受资本市场高估值.........................................................................28三、市场空间：估算2020年行业收入规模11,737亿、渗透率仍有空间、集中度望明显提升....................................30（一）空间之一：估算2030年行业总量空间达318亿平，对应收入规模2.0万亿..............................................301、方式一：通过未来住宅需求中枢估算对管理面积总量预测.............................................................................302、方式二：通过销售-新开工-竣工的传导关系推导未来3年管理面积...............................................................33（二）空间之二：行业渗透率仍有空间，且一二线和三四线发展错位、东部较中西部渗透率更高...................35物业管理行业深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3（三）空间之三：行业集中度大幅提升、头部企业市占率提升.................................................