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证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款物业管理为什么是一个好行业？物业管理行业深度报告｜2019.4.8中信证券研究部核心观点陈聪首席基地产业分析师S1010510120047张全国地产分析师S1010517050001只要物业管理企业坚定选择内生增长方向，致力于提升管理和运营，则企业将步入成本压力低、市场天花板高、资金需求少、政策环境友好的长牛赛道。短期，开发企业“扶上马，送一程”，部分物业公司能阶段性受益地产周期向上。▍对板块毛利率不同于市场一般认识的看法：定价有提升空间，成本有压缩可能，毛利率没有下降压力，反而有可能缓慢提升。新盘物业费不断抬升，老盘提价率缓慢上升。我国物业管理费相对房价和房租比例很低，还有明显的长期提升空间。增值服务进一步提升收入来源。成本侧，随着管理提升、科技赋能，人均在管面积有不断提升可能，从而完全有能力对冲单位人工工资上涨风险。一旦单盘人均在管达到上限无法提升，企业还可以选择主动退出项目，避免亏损。▍对开发商支持不同于市场一般认识的看法：开发企业“扶上马，送一程”的确助力企业短期发展，也顺应物业管理行业从开发商附庸转型为独立企业的浪潮。但开展第三方服务才是优秀物业管理公司的最终归宿。近期，具备品牌优势的物业管理公司会以接管关联方和中小开发企业新盘为主。远期，物业管理公司的规模成长性将主要来自存量房竞争。▍物业管理板块四大关键词：内生、低投入、高天花板、护城河逐渐加宽。具备品牌优势和增值服务能力的物业管理龙头，善于轻资产，低投入拓展规模，保持经营性现金净流入。与此同时，头部物业管理公司市占率还很低，龙头之间直接竞争尚不激烈。行业单位人工创造市值远低于海底捞等优秀服务类企业，这不仅意味着头部物业管理公司规模上还有极大增长空间，更说明其非标准化服务本身还有极大的内容重构及重定价可能。物业管理公司登陆资本市场，助力行业摆脱开发商附庸的定位，护城河也逐渐随科技应用和增值服务发展而拓宽。▍风险提示：行业的部分业务其实是周期性的，例如房地产中介，案场服务等。部分物业管理公司其实并没有内生增长动能，而依赖于资产负债表低效并购扩张。▍兼顾短期弹性和中长期竞争力，推荐“绿海新升”组合。我们认为，长期而言，物业管理公司的核心竞争力是管理，品牌，科技和增值服务，在短期，开发平台带来量和价的弹性也值得关注。我们继续推荐绿城服务、中海物业、新城悦和永升生活服务。重点公司盈利预测、估值及投资评级公司名称评级股价EPS（元，人民币）PEPS（港币）18A19E20E21E18A19E20E21E19E绿城服务买入7.280.170.210.30.436.729.723.117.82.0新城悦买入7.620.180.30.50.736.221.714.59.52.9永升生活服务买入3.190.070.120.20.339.022.811.98.82.3中海物业买入3.790.120.170.20.331.622.317.213.52.3资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2019年4月4日收盘价；中海物业EPS为港币，其他为人民币元房地产行业评级强于大市（维持）房地产行业深度报告｜2019.4.8请务必阅读正文之后的免责条款部分目录误解一：劳动力成本上升，行业毛利率有向下压力？......................................................1定价侧：新楼盘物业费定价不断抬升................................................................................1定价侧：存量小区物业管理费逐渐走向市场化..................................................................2定价侧：物业管理费长期具备较大提升空间.....................................................................2成本侧：人均在管面积持续增加克服企业盈利压力..........................................................3成本侧：服务品质下降的威胁可以透过在管项目退出来解决............................................4多种经营：增值服务克服规模经济瓶颈，也提升单盘毛利率............................................5误解二：开发商力挺很重要，独立公司没有前景？..........................................................6开发企业阶段助力，构建新产业逻辑................................................................................6独立第三方公司并不缺在管面积拓展空间.........................................................................7好赛道：低投入内生增长，高天花板护城河逐渐加宽......................................................9低投入，内生持续增长的现金牛行业................................................................................9高天花板：有很大的集中度提升空间和单位人工市值提升空间......................................10护城河逐步拓宽：上市平台和激励，科技应用，增值服务体系......................................12风险提示.........................................................................................................................13部分业务和部分公司实际上是周期性的..........................................................................13恶性事件对品牌的冲击....................................................................................................13背离内生增长，过度依赖并购甚至股权融资...................................................................13兼顾短期弹性和中长期竞争力，推荐“绿海新升”组合....................................................13绿城服务——增值服务体系最全、最具长期成长潜力的行业龙头...................................14中海物业——向上拐点，不止一面..................................................................................15新城悦——强能力，大平台，小公司，高弹性................................................................16永升生活服务——社区增值服务和第三方占比是看点.....................................................17房地产行业深度报告｜2019.4.8请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：2000年后建成的北京2468个小区样本显示：平均物业费率随着房龄降低逐渐上升（元/平米/月）..................................................................................................................2图2：相对房价和房租而言，物业费所占比例较低...........................................................2图3：百强物业管理企业人均产值与人均在管面积单位：万元，平方米.....................4图4：绿城服务年末在管面积和全年退出面积（单位：百万平米）..................................4图5：低物业费定价（低于2元/平米）小区占比.............................................................4图6：增值服务有效利用社区公共空间，不仅能带来报表利润的提升..............................5图7：2018年主要物业管理公司业主增值服务收入和毛利贡献占比................................6图8：2018年不同公司业主增值服务收入单位：亿元....................................................6图9：不同级别开发企业2018年销售面积（亿平米）.....................................................8图10：不同级别开发企业2018年销售面积的市场份额...................................................8图11：绿城服务的拓展投标中标率..................................................................................9图12：永升生活服务的拓展投标中标率...........................................................................9图13：物业管理上市公司也保持较高的分红率，相比白酒行业并不逊色......................10图14：2018年底，四家港股上市公司在整体市场规模占比..........................................11图15：2018年底，四家港股上市公司在目标市场规模占比..........................................11图16：新城悦主要业务内容...........................................................................................12图17：永升生活服务主要业务内容................................................................................12图18：2018年底上市物业公司第三方面积占在管面积比例..........................................13图19：绿城服务的资产管理业务（含中介）毛利率随周期波动.....................................13房地产行业深度报告｜2019.4.8请务必阅读正文之后的免责条款部分表格目录表1：上市物业管理公司毛利率水平走势......................................