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请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|行业策略2019年05月13日环保工程及服务大浪淘沙分化加深，现金流价值彰显去杠杆影响显著，行业增速、估值历史底部：过去几年，强督查下环保治理需求释放加速，且PPP模式兴起后，治理逐渐从点源到面源转变，单体项目投资规模明显放大，环保企业信用扩张较快。很多环保公司以牺牲资产负债表的方式换取利润表增长，因此去杠杆及PPP整顿对其影响显著，企业订单执行周期拉长影响业绩，财务费用激增，部分信用扩张较快的企业面临资金链问题甚至债务危机，行业估值处于历史底部，股价过去三年表现较差。融资改善，现金流仍是王道，分化将愈加明显：今年以来融资好转，环保行业整体有所改善，但行业分化加大。我们认为过去牺牲资产负债表的增长难以持续，而现金流优异的公司2018年受到的影响并不大，如水务和垃圾焚烧运营资产、监测企业等，未来企业的现金流增长才是王道，现金流优异的公司内生成长质量高、业绩增长可持续性强，现金流价值有望被重构。未来现金流好、增长质量高的公司业绩会更好，分化愈加明显。看竞争格局，未来强者恒强：近年来低技术壁垒的子行业如PPP、环保工程领域等，均有民营大集团、国企、央企跨界进入，其凭借资金、资源方面的优势，进一步挤压原有企业的生存空间，竞争愈发激烈。而在有资质壁垒或技术壁垒的子行业，如垃圾焚烧、监测等，集中度提升趋势明显，小企业难以弯道超车，强者恒强趋势明显。精选高景气高壁垒赛道：1）监测行业：作为环保治理的前端手段，受益于环境税、环保督查等监管政策，环境监测需求不断下沉到乡镇，且监测的种类不断增加，预计2018-2020行业复合增速16%，行业迎来高景气，推荐品牌美誉度高、订单充足的先河环保。2）危废行业：过去由于监管的缺失、处理成本偏高，危废倾倒、漏报现象较普遍，行业需求得不到释放，但随着强监管的实施，行业真实需求显现，新危废企业排放标准将加速落后产能的淘汰，技术齐全、经营优异的龙头企业将脱颖而出，集中度提升，推荐东江环保。3）垃圾渗滤液处理：受益于环保督查等政策，垃圾渗滤液、餐厨厨余行业景气较高，龙头企业维尔利受益明显，市占率望不断提升。4）汽车检测：机动车检测行业政策红利不断，检测站新建需求、环检线更新需求、货车“三检合一”需求均将提升检测系统的行业景气度，设备龙头安车检测受益明显，且公司还积极布局下游空间更大的检测站运维业务，整合值得期待。风险提示：环保政策及督查力度不及预期、融资信用及客户支付能力风险、细分领域竞争加剧。增持（维持）行业走势作者分析师杨心成执业证书编号：S0680518020001邮箱：yangxincheng@gszq.com相关研究1、《环保工程及服务：去杠杆及商誉减值影响显著，环保业绩首次负增长》2019-05-062、《环保工程及服务：一季报业绩分化显著，专项环保减税政策落地》2019-04-283、《环保工程及服务：年报业绩分化明显，聚焦高质成长个股》2019-04-21重点标的股票股票投资EPS（元）PE代码名称评级2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E300572安车检测买入0.340.480.630.8525.618.113.810.2300190维尔利买入1.181.021.52.1358.267.445.832.3002672东江环保买入0.530.650.80.9821.317.414.111.5300137先河环保买入0.30.450.580.7619.412.910.07.6资料来源：贝格数据，国盛证券研究所-64%-48%-32%-16%0%16%2018-052018-092019-012019-05环保工程及服务沪深3002019年05月13日P.2请仔细阅读本报告末页声明内容目录1.去杠杆影响显著，垫资模式难以为继................................................................................................................51.1垫资换取发展，信用扩张过快.................................................................................................................51.2资产负债表恶化，现金流背离真实成长....................................................................................................61.3去杠杆影响大，估值历史底部.................................................................................................................72.融资改善，现金流仍是王道，分化将愈加明显...................................................................................................92.1融资改善、督查趋严，利好环保板块......................................................................................................102.2重视盈利模式，重视现金流，分化将愈加明显.........................................................................................112.3行业竞争加剧，精选高资质、技术壁垒赛道............................................................................................163.精选子板块：垃圾焚烧、监测、危废...............................................................................................................183.1垃圾焚烧............................................................................................................................................183.1.1垃圾焚烧产能扩张加速，行业高景气.............................................................................................183.1.2处理费触底回升，行业盈利水平提质.............................................................................................223.2监测设备景气度高，市场下沉空间大......................................................................................................233.2.1蓝天保卫战系列政策带来监测行业景气度高...................................................................................233.2.2中国2017-2020空气监测市场空间在121亿/年，市场逐渐下沉.......................................................243.3督查倒逼真实需求，危废行业高景气......................................................................................................273.3.1督查趋严，真实需求显现.............................................................................................................273.3.2标准趋严，行业集中度待提升......................................................................................................31投资建议........................................................................................................................................................34风险提示........................................................................................................................................................34图表目录图表1：由“点源式”变为“流域式”环保资金需求上升..............................................................................................5图表2：2016年以来生态建设及环境保护PPP项目数回报机制分布（个）..............................................................6图表3：环保行业2012-2017年信用大幅扩张......................................................................................................6图表4：环保行业2012-2018年毛利率、净利率变化............................................................................................6图表5：环保行业2012-2018年平均ROE及ROIC变化........................................................................................6图表6：环保行业2013-2018年营收、净利增速（左轴）及整体资产负债率（右轴）...............................................7图表7：环保行业2012-2018年现金流情况（亿元）............................................................................................7图表8：SWⅡ环保工程及服务2013/1/1至2019/5/10行业整体估值（X）.............................................................8图表9：环保（中信）