环保工程及服务行业年报综述业绩增速回落区域性生态环境建设看好固废水环境板块20190523

请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·行业年报综述业绩增速回落，区域性生态环境建设看好固废、水环境板块开放外资政策宽松，陆股通持股带来新机遇2018年一季度起陆股通对行业持股总额提升，2018年上半年达到4.28亿，2018年末持股数额为5.68亿，占总股本的6.50%；持有流通股本合计4.99亿股，占总流通股本的69.82%。预计随着行业政策条例进一步完善、市场化进程推进放，北上资本对于高内在价值公司的不断发现有望推助产业结构分化，推动行业多元化发展，期待未来对行业带来的重要增长的机会。商誉减值、坏账计提拖累盈利增长2018年行业并购资产表现普遍低于预期。2018年全环保上市公司商誉累计额合计为433.80亿元，同比2017年的433.256元增加了0.13%，相比2016年增加了15.74%，2018年计提的商誉减值额共计1.81亿元，同比上一年上升了亿元增加了4.96%，相比2016年大幅增加了97.14%。2019年全部环保上市公司计提坏账损失额13.31亿元，同比17年增长10.69%，相比16年增长30.78%。2019年行业企业加强回款，现金流状况边际改善受2018年信贷环境恶化影响，2019年工程服务与设备企业主动加强项目回款，降低存货、营收对经营资金的占用，推动行业整体经营性现金流显著改善，止住了2014年一季度以来净支出同比持续扩大局面。同期行业投资性现金占用也同比下降，整体资金缺口规模（经营性现金流+投资性现金流）显著收缩。资产负债率迅速提升，财务费用主导期间费用率上行环保行业PPP项目粗犷式发展和举债经营导致行业总体负债规模迅速提升。财务费用快速增长，主导期间费用率同比抬升。2019年Q1，行业整体资产负债率为58.06%同比增加3.78个PCT。2019年环保行业销售费用率为3.06%，同比上年提升0.37PCT；管理费用率（含研发）为10.55%，同比上升0.874PCT；财务费用率为5.30%，同比提升1.21个百分点。全年行业整体期间费用率18.92%，同比2018Q1的16.47%提升了2.45PCT。政策引导区域大规模生态建设，固废和水环境板块面临发展机遇长江大保护工作开展，五项专项行动聚焦工业固废处理处置、水污染、水运营等修复治理板块，促发长江岸线环保相关子行业需求全面提升。粤港澳大湾区治理工作开启，水运营、污水治理项目投资额扩大，新城市建设清废需求提升，城市环卫、垃圾焚烧、危废处置等大固废领域也将面临广阔需求市场。维持买入郑小波[e-mail]0755-23952703执业证书编号：S1440518060001发布日期：2019年05月23日市场表现相关研究报告-46%-26%-6%14%2018/5/232018/6/232018/7/232018/8/232018/9/232018/10/232018/11/232018/12/232019/1/232019/2/232019/3/232019/4/23环保工程及服务上证指数环保工程及服务Ⅱ1行业年报综述环保工程及服务Ⅱ请参阅最后一页的重要声明指数回落明显，北上资金持股带来价值发现机会2018年年初至今，环保板块指数回落明显。具体来看，2018年全年申万环保工程及服务指数下跌49.68%，沪深300指数下跌25.31%；2019年1-5月，申万环保工程及服务指数回升6.65%，沪深300指数回升23.91%。整体来看，环保板块呈现持续下跌的趋势，总体跌幅为46.33%，而沪深300在19年经历显著反弹后，18年初到现在整体仅下跌了7.45%，环保板块落后大盘指数38.88个PCT。图1：2018年至今环保行业板块涨跌情况资料来源：wind，中信建投证券研究发展部个股表现与行业走势一致，2018年年初以来价格下行的个股偏多。其中涨幅前五分别为绿色动力（+6.50%）、华测检测（+5.73%）、联美控股（+4.51%）、国检集团（+4.39）和伟明环保（+3.84）。跌幅前别为旺能环境（-26.85）、神雾节能（-25.15）、中环环保（-23.81）、三聚环保（-23.77）和博天环境（-20.26）。05001000150020002500300035004000450050000500100015002000250030002018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/1环保工程及服务Ⅱ(申万)指数沪深300指数（右轴）2行业年报综述环保工程及服务Ⅱ请参阅最后一页的重要声明图2：2018年至今环保行业个股涨跌幅前五资料来源：wind，中信建投证券研究发展部从机构持仓数据来看，总体而言一三季度板块持仓处于相对低位，二四季度处于相对高位。2018年一季度机构持仓同比下滑了0.12PCT，二季度后环保板块机构持仓占比相对2017年均有所提升，机构持股占比数据分别为39.23%、37.36%和39.16%，比2017年同期分别增加了1.56PCT、2.00PCT和1.65PCT。推测板块持续低迷的行情以及政策端的不断助力推动了部分机构的上涨预期。19年一季度行情相对上涨后，机构持股同2018末相比下滑2.34PCT致36.82%，同比2018年Q1下滑了0.07PCT。2019年一季度末，A股环保上市公司中机构持股位列最高的5个上市公司分别是重庆水务（92.15%）、博天环境（75.91%）、创业环保（63.33%）、绿城水务（67.80%）和永清环保（66.30%）。图3：机构持股数量单季变动（单位：%）资料来源：wind，中信建投证券研究发展部-30-25-20-15-10-50510旺能环境神雾节能中环环保三聚环保博天环境伟明环保国检集团联美控股华测检测绿色动力37.0137.6735.3637.6236.8939.2337.3639.1636.820.66-2.302.26-0.732.34-1.871.80-2.34-3-2-1012320222426283032343638402017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1机构持股占比单季变动幅度3行业年报综述环保工程及服务Ⅱ请参阅最后一页的重要声明表1：机构持股前五名上市公司排名证券代码证券简称总市值（亿元）总股本（亿股）机构持股（亿股）持股占比（%）1601158.SH重庆水务294.7248.0044.2392.152603603.SH博天环境72.284.021.7875.913600874.SH创业环保146.1514.277.4368.334601368.SH绿城水务48.937.364.9967.805300187.SZ永清环保39.646.454.2166.30资料来源：wind，中信建投证券研究发展部开放外资政策宽松，陆股通持股带来新机遇。2018年4月以来，一行两会接连发布10余项相关政策通知，放开了多项外资银行、保险、证券、基金以及期货等机构的市场准入。2018年5月起，中国证监会与香港证券及期货事务监察委员会同意将沪股通及深股通新的每日额度将从130亿元人民币扩大到520亿元。从环保板块来看，2018年一季度起陆股通对行业持股总额提升，2018年上半年达到4.28亿，2018年末持股数额为5.68亿，占总股本的6.50%；持有流通股本合计4.99亿股，占总流通股本的69.82%。预计随着行业政策条例进一步完善、市场化进程推进放，北上资本对于高内在价值公司的不断发现有望推助产业结构分化，推动行业多元化发展，期待未来对行业带来的重要增长的机会。2019年一季度末，A股环保上市公司中陆股通持股位列最高的5个上市公司分别是聚光科技（12.76%）、华测检测（9.91%）、瀚蓝环境（7.11%）、碧水源（1.58%）和首创股份（1.33%）。表2：陆股通持仓前五名上市公司排名证券代码证券简称总市值（亿元）总股本（亿股）陆股通持股（亿股）持股占比（%）1300203.SZ聚光科技124.444.530.5812.762300012.SZ华测检测145.8616.581.649.913600323.SH瀚蓝环境132.107.660.547.114300070.SZ碧水源295.5231.510.501.585600008.SH首创股份237.0856.850.641.33资料来源：wind，中信建投证券研究发展部4行业年报综述环保工程及服务Ⅱ请参阅最后一页的重要声明行业整体情况：融资成本增加+去杠杆，板块18年业绩下降明显2018年：融资环境致使资金成本增加，板块盈利能力明显下降宏观去杠杆环境影响下，2018年环保板块整体盈利能力显著下降。2018年全年环保行业上市公司营业总收入为3203.1亿元，同比增加11.86%，16年、17年年度增幅分别为38.66%和29.61%，今年增速相比前期降幅明显。行业利润呈现五年来首次下降，归母净利润总额451.49亿元，同比降6.17%；扣非归母净利润总额194.22亿元，同比降低了25.48%，回落至低于2016年的199.07亿元；净盈利指标的双双大幅回落与前期利润增速不断提升的态势形成鲜明反差。图4：环保公司营业收入增长情况图5：环保公司归母净利润增长情况资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部行业毛利同比降低，商誉、坏账计提拖累盈利增长。2018年内环保行业整体盈利性降低，全年行业平均毛利率为31.04%，较2017年的31.28%进一步下降了0.24PCT。同时受市场景气度影响，前期行业内公司频繁并购的环保资产表现普遍低于预期，尤其自2015-2017年对赌期过后开始出现明显减值。2018年全环保上市公司商誉累计额合计为433.80亿元，同比2017年的433.256元增加了0.13%，相比2016年增加了15.74%，而2018年计提的商誉减值额共计1.81亿元，同比上一年上升了亿元增加了4.96%，相比2016年大幅增加了97.14%。年初以来，融资问题持续严峻，伴随PPP业务清库整改，企业应收账款恶化成为制约行业发展的又一核心因素，环保企业坏账计提金额逐年上升。2016年全部环保上市公司计提坏账损失额共计10.18亿元，2017年提升至12.02亿元，2018年再次上涨，达到13.31亿元，同比17年增长10.69%，相比16年增长30.78%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201320142015201620172018营业总收入（亿元）同比增长率（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00201320142015201620172018归母净利润(亿元)扣非归母净利润（亿元）同比增长率（%，右轴）同比增长率（%，右轴）5行业年报综述环保工程及服务Ⅱ请参阅最后一页的重要声明图6：2015-2018年环保上市公司商誉和计提减值总额图7：2013-2018年环保上市公司还账减值总额资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部2018年全年环保企业费用率上升，净利率降幅更为明显。18年环保公司期间费用率为17.27%，同比增加2.84PCT，逆转了自2015年开始持续走低的良好趋势。细分来看，销售费用率2.46%，同比上升0.32个PCT；管理费用率（含研发）10.14%，同比上升1.48个PCT；财务费用率4.67%，同比上升1.036个PCT；研发费用率2.59%，同比下降了0.25个PCT。可见环保企业整体成本管控率有所下降，三项费用率均同比上调侵蚀利润空间。故相比毛利而言，18年净利率下滑更为显著，全年净利率为14.70%，较2017年的17.46%降低了2.76PCT。图8：20