环保行业2019年下半年投资策略轮回后的变革20190530光大证券32页

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年5月30日环保轮回后的变革——环保行业2019年下半年投资策略行业中期报告◆轮回阵痛，迎接变革：2018年，环保行业在快速“去杠杆”过程中“很受伤”——不仅遭遇了债务及融资危机，也遭遇了业绩和估值的双杀，SW环保工程及服务指数2018年全年跌幅50.24%，从2015年的最高峰回到2013年初水平。2019年上半年，国家基于宏观经济形势，不断进行政策调整，环保行业经历此前的剧烈变化后，未来的三大趋势也逐渐明晰：信贷结构性改善、国资渐成投资主力、绿色产业逐渐升级。◆三大趋势引领行业升级：信贷结构性改善：“政策底”后，融资环境改善确定性强，随着财政扩张力度提升，资金向产业传导逐渐顺畅；但信贷并非盲目扩张，而是选择性流向有现金流（如垃圾焚烧细分）和强担保（国资背景）的环保公司。国资渐成投资主力：当前，环保民企的投资能力和意愿均出现下降，国资逐渐成为环保行业投资发展的中流砥柱，未来投资模式也将发生明显变化：民企转向EPC和提供技术解决方案，国资逐渐主导PPP和大型投资类环保项目。绿色产业逐渐升级：核心在于高质量发展和宏观逆周期调节，有助于排污成本内部化水平提升；环保督察及安监事故推动供给侧行业变革及产业升级；循环经济方案加速消费侧更新换代并提升绿色消费水平。◆2019年下半年投资策略——结合变革主线，掘金投资机会。1.垃圾焚烧细分或国资属性的公司具有融资优势，有利于信贷及产能扩张，并提升且维持相对较高的风险偏好；2.国资参股环保民企趋势显著，相较而言，资产及负债端压力较轻的优质资产更受国资青睐，其后续更易整合环保资产、突破细分天花板并提升公司业绩；3.供给侧的产业升级推动环境修复及工业环保治理；消费侧循环经济兴起则推动再生资源行业变革。◆维持环保行业“增持”评级：信贷结构性扩张，资金流向垃圾焚烧行业，推荐：中国光大国际（H）、绿色动力环保（H）；“混改”概念推荐：环能科技；供给侧改革推荐：场地修复龙头高能环境、生物质龙头光大绿色环保（H）、以及工业水处理公司上海洗霸；消费侧循环经济推荐汽车拆解公司天奇股份、家电拆解公司中再资环。◆风险分析：环保政策因经济下行而执行力度放松；地方政府释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期。行业重点上市公司盈利预测、估值与评级证券代码公司名称股价（元）EPS（元）PE（X）投资评级18A19E20E18A19E20E0257.HK中国光大国际7.340.700.891.071087买入1330.HK绿色动力环保3.900.280.360.4514119增持300425环能科技5.250.200.230.26262220增持603588高能环境9.630.490.630.78201512买入1257.HK中国光大绿色环保5.100.640.760.90876买入603200上海洗霸25.500.791.061.19322421买入002009天奇股份8.850.370.500.59241815买入600217中再资环6.450.230.290.33282220增持资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年5月29日注：港股公司股价和EPS单位为港元增持（维持）分析师殷中枢(执业证书编号：S0930518040004)[e-mail]王威(执业证书编号：S0930517030001)[e-mail]邵将(执业证书编号：S0930518120001)[e-mail]联系人郝骞[e-mail]行业与上证指数对比图-50%-35%-20%-5%10%05-1808-1811-1802-19环保沪深300资料来源：Wind相关研报一场轮回，终点亦起点——环保行业2019年投资策略…………………………...…2018-12-262019-05-30环保敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告投资聚焦研究背景虽然资本市场对环保行业的关注度已达到冰点，但行业的变化并未休止。我们在2019年初的《一场轮回，终点亦起点——环保行业2019年投资策略》报告中也明确的提出了投资观点：融资环境致板块估值的提升，市场认知对业绩和现金流越来越重视，以及区域政策经济、混改带来的主题性投资机会。当前，在外部环境不确定性较强，市场情绪逐渐恢复的情况下，环保行业的投资策略更应该契合当前宏观经济及政策变化，并把准行业变化脉搏，挖掘投资机会。本篇报告紧扣“轮回后的变革”这一主题，对2019年下半年的环保行业的投资逻辑进行演绎。我们的创新之处1.深入分析了环保行业的“三大变化”，以及其引领出的未来三大趋势：信贷结构性改善、国资渐成投资主力、绿色产业逐渐升级；2.通过细分行业筹资性现金流监控环保行业信贷扩张方向：信贷选择性流向有现金流（如垃圾焚烧细分）和强担保（国资背景）的环保公司；3.全面梳理了国资进入环保产业的因果过程以及未来趋势：国资将逐渐主导PPP和大型投资类环保项目。投资观点1.信贷结构性改善：信贷并非盲目扩张，而是选择性流向有现金流（如垃圾焚烧细分）和强担保（国资背景）的环保公司，信贷的方向性扩张有利于垃圾焚烧企业的产能扩张，提升并维持市场对其相对较高的风险偏好。2.国资渐成投资主力：资产及负债端压力较轻的优质资产更受国资青睐，其后续更易整合环保资产、突破细分天花板并提升公司业绩。3.绿色产业逐渐升级：供给侧的产业升级推动环境修复及工业环保治理；消费侧循环经济兴起则推动再生资源行业变革。维持环保行业“增持”评级：信贷结构性扩张，资金流向垃圾焚烧行业，推荐：垃圾焚烧龙头中国光大国际（H）、以及拥有国资背景的绿色动力环保（H）；“混改”概念推荐：中建集团入主的水环境服务供应公司环能科技；供给侧改革推荐：场地修复龙头高能环境、生物质龙头光大绿色环保（H）、以及拥有较强技术能力的工业水处理公司上海洗霸；消费侧循环经济推荐全产业链布局的汽车拆解公司天奇股份、家电拆解龙头中再资环。国投瑞银2019-05-30环保敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告目录1、轮回阵痛，迎接变革.................................................................................................................41.1、2018年：业绩之殇.................................................................................................................................41.2、2019年Q1：积极因素...........................................................................................................................61.3、三大趋势引领三大变革...........................................................................................................................82、融资环境之变——信贷扩张方向...............................................................................................92.1、融资环境正在逐渐转好...........................................................................................................................92.2、信贷流向——现金流和强担保..............................................................................................................103、投资主体之变——混改成趋势................................................................................................113.1、国资入主是行业变革所致......................................................................................................................113.2、国资的选择——三类环保资产..............................................................................................................123.3、政府付费投资类项目——国资主导.......................................................................................................134、发展理念之变——绿色产业升级.............................................................................................134.1、供给侧：生产端安全、环保及提质.......................................................................................................144.2、消费侧：循环经济及固废产业升级.......................................................................................................155、投资建议：维持环保行业“增持”评级..................................................................................205.1、中国光大国际（H）..............................................................................................................................205.2、绿色动力环保（H）..............................................................................................................................215.3、环能科技...............................................................................................................................................245.4、高能环境..............................................................................