环保行业国际环保巨头系列报告之七栗田工业穿越周期的工业环保公司20190402光大证券25

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年4月2日环保栗田工业：穿越周期的工业环保公司——国际环保巨头系列报告之七行业深度◆栗田工业是日本水处理领域的领军企业之一。栗田工业株式会社成立于1949年，以销售特定功能的设备或化学品为基础，并提供全面且专业的水处理解决方案。经过70年的发展，公司在锅炉水处理、工业废水处理、生活污水处理、工业超纯水供应和水循环领域，具有很强的技术储备及实战经验。无论日本经济、环保产业如何起伏，公司可以穿越周期，成为日本水处理领域的领军企业之一。公司总市值达3285亿日元（2019年3月31日数据），上一会计年度（2017/4/1-2018/3/31）实现营业收入2369亿日元，净利润160亿日元。◆70年发展史证明，技术是水处理领域立业之本。和国际水处理巨头苏伊士、威立雅一样，栗田工业在快速扩张过程中也非常重视自身研发实力的拓展，先进的水处理技术是栗田工业发展的基石，这种相对性优势也是当行业进入成熟期后公司能够屹立不倒的核心。公司在日本战后经济复苏、工业化浪潮、日本治污高峰、半导体革命、出口战略等过程中能够审时度势，提前储备并在市场竞争中形成比较优势。未来，公司将不断通过研发产品并寻求与IT、传感技术及物联网技术的结合，通过系统化解决方案以及人工智能推动的水处理自动化技术，为客户提供满足其需求的最佳解决方案。◆对周期的前瞻及高质量的技术与产品造就栗田工业的超额收益。公司作为日本水处理领域的领军企业之一，2010年至今，其PE估值基本稳定在15-25倍区间波动，并随下游工业的需求的变化和海外市场的经济发展而相应调整。从历史长周期看，其估值走势总体体现了日本经济周期、工业化、城镇化以及相应环保政策的演变过程。我们认为，公司的股价具有较好的超额收益，主要有以下三点原因：（1）需对经济周期和行业发展趋势具有前瞻性；（2）把握风口，提前储备技术、人才和商业模式；（3）不断投入并改进自身研发体系，并以高质量产品快速适应变化的市场。◆风险分析：中国、日本的环保政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异，日本的行业及公司发展仅起到参考借鉴作用，中国环保行业和公司的未来发展存在不确定性。增持（维持）分析师殷中枢(执业证书编号：S0930518040004)[e-mail]王威(执业证书编号：S0930517030001)[e-mail]联系人郝骞[e-mail]行业与上证指数对比图-50%-35%-20%-5%10%03-1805-1807-1808-1810-1811-1801-1902-19环保沪深300资料来源：Wind相关研报美国环保：外面的世界有多精彩——国际环保巨头系列报告之六·····································2019-03-12探寻日本环保产业发展历程——国际环保巨头系列报告之五·····································2019-01-282019-04-02环保敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告投资聚焦研究背景目前，市场对发达国家环保产业及上市公司的研究较少。我们通过国际环保巨头系列报告，搭建海外环保产业的研究框架，以弥补市场的研究空白。当前，中国经济处在转型的重要时期，前期的人口及国际化红利已经到达了瓶颈，我国的环保公司经过这一轮周期的洗礼也处于较艰难的境地。本篇报告通过对日本水处理龙头公司栗田工业的复盘，全景展示了该公司在日本不同经济阶段的战略、竞争力，突出了技术和研发是环保公司穿越经济周期的重要因素。我们的创新之处1.分析栗田工业和日本环保及经济发展史，并挖掘两者的内在勾稽关系；2.复盘栗田工业公司发展历程及股价收益情况，并结合数据进行分析。2019-04-02环保敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告目录1、技术，水处理领域立业之本......................................................................................................42、70年，且看栗田工业穿越周期...............................................................................................102.1、起步的50年代：锅炉水处理化学品起家..............................................................................................122.2、腾飞的60年代：借工业化浪潮站稳脚跟..............................................................................................132.3、出击的70年代：迎治污高峰“再下一城”..........................................................................................152.4、进阶的80年代：凭半导体腾飞傲立潮头..............................................................................................182.5、扩张的90年代：搭国际化列车平稳前进..............................................................................................213、获取超额收益的原因及估值水平.............................................................................................234、风险分析.................................................................................................................................242019-04-02环保敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告1、技术，水处理领域立业之本栗田工业株式会社成立于1949年，致力于研发并集成各类实用技术，提供相应产品和服务，充分利用其综合能力解决客户所面临的水与环境问题，并提供全面且专业的水处理解决方案。经过70年的发展，公司在锅炉水处理、工业废水处理、生活污水处理、工业超纯水供应和水循环等领域，具有很强的技术储备及实战经验。更值得一提的是，无论日本经济、环保产业如何起伏，公司受到影响始终较小，可以穿越周期，成为日本水处理领域的领军企业之一。截止2019年3月31日，公司总市值达3285亿日元，上一会计年度（报告期为2017年4月1日至2018年3月31日）总收入2369亿日元，净利润为160亿日元。图1：公司分部业务及主要产品、服务水处理化学品水处理设施锅炉水处理化学品冷却水处理化学品废水处理化学品工艺处理化学品合同型产品（冷却水处理合同,废水处理一揽子合同等）化学品注入设备等超纯水生产设备面向一般产业的用水处理设备废水回收系统废水处理系统运维服务超纯水供给精密清洗土壤修复等资料来源：公司公告，光大证券研究所整理公司业务板块由水处理化学品及水处理设施两部分构成。(1)水处理化学品：主要提供水处理化学品、废水处理化学品的各种药剂或解决方案，广泛服务于钢铁、石油石化、制浆造纸、食品医药、电子、汽车等各个领域。(2)水处理设施：包括水处理设备的销售和相关运维服务，废水处理系统和废水回收（再循环）系统，还可提供工业应用供水的系统如超纯水供应、精密清洗、土壤及地下水修复等各种水处理相关服务。图2：2017年度分部业务销售收入19.4%水处理设施（硬件）460亿日元服务占比80.6%42.4%水处理设施（服务）1,005亿日元38.2%水处理化学品(服务）904亿日元2,369亿日元资料来源：公司公告，光大证券研究所整理2019-04-02环保敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告2017年度公司销售收入总计达2,369亿日元。其中，水处理化学品分部收入为904亿日元，占比38.2%；水处理设施分部收入占比61.8%，包括水处理设备销售收入460亿日元及水处理设备运维服务等收入1,005亿日元。这实际体现了公司的战略定位：并非仅销售特定功能的设备或化学品，而是依靠其技术提供满足于客户需要的专业服务，以帮助其降低生产成本、提高生产效率、减低其业务活动对环境的负担。图3：栗田工业水处理业务图资料来源：公司公告工业水处理方面：按大类划分可分为冷却水处理及工业末端废水处理；前者以去离子、除硬度或除杂为主，更类似于循环利用；后者如高浓度有机废水、重金属废水等，处理工艺复杂、难度较大。公司提供的水处理服务涉及工业生产的各个环节，前期以锅炉供水、冷却水处理药剂切入，后逐步完善工业废水药剂和工业超纯水供应设备能力。我国国内环保上市公司中可与之对标的公司为上海洗霸（603200.SH）。药剂方面：公司可生产超过4,000种标准的水处理化学品；设备系统方面，公司可以提供的水处理设备系统包括并不限于：优化设计的水处理系统，用于生产对于半导体和液晶显示器生产必不可少的超纯水，以及细菌污染最低的药用矿泉水；废水处理系统，用于净化工业废水，并回收2019-04-02环保敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告利用。此外，公司还提供一系列中小型设备，以改善现有设施并缩短交货时间。公司有两大水处理设施制造基地，分别位于静冈和山口。图4：栗田工业9大核心技术（1）（2）（3）（4）（7）（5）（6）（9）（8）资料来源：公司官网注：（1-9）分别为防腐蚀技术、分散技术、絮凝技术、抗菌技术、生物处理技术、吸附技术、去离子技术、膜分离和过滤技术、表面处理技术（1）防腐蚀技术：水处理化学品领域使用，以防止锅炉水或冷却水系统（如管道和热交换器等）的部件腐蚀。（2）分散技术：将形成水垢的盐分散在锅炉水和冷却水中，并防止其粘附到水系统的相关部件（管道、热交换器等）；该技术主要用于除垢剂的开发。（3）絮凝技术：使用电中和以及聚合物的絮凝技术，用于将细小的污垢颗粒和水中的杂质聚集成更大尺寸的颗粒使其更易于处理；该技术主要在废水处理化学品和污泥处理化学品的开发中使用。（4）抗菌技术：用于防止由水中微生物繁殖引起的水质恶化，阻止粘液粘附到热交换器和分离膜上，以及杀死和控制微生物的传播；该技术主要用于冷却水处理化学品和RO膜等产品的开发。（5）生物处理技术：包括并不限于使用微生物分解废水中的有机物技术，以及使用甲烷发酵等生物代谢的能量回收技术；该技术主要用于各种废水处理系统的开发。2019-04-02环保敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告（6）吸附技术：使用活性炭和其他材料吸附和去除溶解在水中的离子，有机物和其他杂质；该技术主要用于废水处理和除臭处理应用的开发。（7）去离子技术：通常通过离子交换树脂或电去离子装置去除水中的离子；公司根据要去除的离子的类型和性质以及处理水纯度的要求，在净水器中使用该技术。（8）膜分离和过滤技术：使用由各种材料（例如有机化合物和无机化合物）制成的分离膜从水中去除悬浮固体、细颗粒和溶解物质（有机物质，离子）；公司根据原水的质量和处理后所需的水质，在膜处理设备中使用该技术。（9）表面处理技术：用于清洁电子工业中的硅晶片和玻璃面板的表面，尤其是半导体和液晶面板制造领域；该技术主要用于为半导体和液晶制造工艺