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研究报告RESEARCHREPORT境内外上市公司分红的差异及原因实证研究课题研究员：何基报深圳证券交易所综合研究所2012年3月27日深证综研字第0187号内容提要本报告以美国等11个国家（地区）近30年来的上市公司数据为对照样本，对我国上市公司现金分红的特点和问题进行了分析，同时也对海外市场分红制度变迁进行了归纳总结。主要结论如下：1．从分红水平看，虽然我国上市公司分红公司占比水平较高，但从其他几个指标综合判断，我国上市公司的总体分红水平仍然不容乐观。这主要体现在我国的股息支付率、股息率、股利现金流比率（D/C）、股利销售比率（D/S）低于发达市场，在新兴市场中也居于中下游水平。2．从分红的连续性和稳定性看，我国远低于发达市场，在新兴市场中也处于中下游水平；从分红集中度看，我国仅低于英国，高于对照样本中的其它市场。3．从分红结构看，上市公司分红存在结构性倒置，“一边融资一边高水平分红”现象明显，具体表现为：（1）板块倒置：主板分红水平低于中小板，中小板低于创业板，而海外市场完全相反；（2）行业倒置：从全球市场看，公用事业、工业、生活消费品类的分红公司占比始终高于科技、卫生保健类，而我国则是科技类分红公司占比高于公共事业类公司；（3）代际倒置：美国上市公司上市年代越早分红水平越高，而我国则是年代越晚分红水平越高；（4）大量的成长性企业一边融资一边分红。这些非正常行为提高了公司的融资成本，使得资源配置缺乏效率。4．从分红结果看，投资者之间存在“市值份额与红利份额不对等”现象，个人投资者当中存在“获得红利非均匀分布”现象。以深市为例，2009、2010年，个人投资者持股市值占市场总市值比例为36.31%、39.80%，但现金分红金额占比仅为29.29%、36.37%。参与交易的个人投资者中，超过60%的投资者几乎没有得到分红，而剩下40%的个人即使拿到了分红，分红比例也很低，使得市场和投资者普遍感觉分红太少，和投资成本相比，仅仅是杯水车薪。5．从分红对投资者行为影响的实证结果看，公司连续高水平分红能够起到吸引长期投资者、稳定证券市场的作用：公司的连续高水平分红使得投资者的持有期限增加、持股意愿增强。而且分红水平越高越效果越明显。6．从海外市场分红制度变迁看，现金分红是股份制产生并得以成功的前提和基础，经过长期反复曲折的演变，形成了以美国为代表的市场中，上市公司管理层将“长期稳定分红”作为分红政策的基本理念，随着资本市场的发展，美国等市场运用税收制度、发展长期投资者、加强法律保护、公司治理等多项政策和市场约束机制来维持上市公司的持续稳定分红。由于法律制度和市场环境等因素的差异，新兴市场曾经较多使用强制性或半强制性分红，但其效果还没有得到普遍公认，部分市场还出现了反复。7．税收政策是影响上市公司分红政策的重要因素，也是影响投资者投资偏好和资产配置的重要因素。多数国家和地区正在运用与现金分红相关的税收手段，加强市场激励约束机制建设，培育相互制衡的多边主体（如运用多种手段减小对股息双重征税带来的负面影响、对长期投资者和短期投资者采取不同税收制度、对公司逃避分红采取“累积盈余税”制度等），从而提高公司分红的连续性和稳定性。8．我国上市公司分红总体水平不高，且存在结构性问题，主要有以下原因：（1）我国在国际行业间分工中处于劣势，上市公司整体盈利能力和持续盈利能力不高，制约了分红的水平提高，也影响了分红的连续性和稳定性；（2）以大股东套现为主要动机的大量新上市企业高水平分红，造成分红“虚假性繁荣”和结构倒置；（3）由于存在公司治理问题，缺乏行之有效的激励约束机制，有相当数量具有分红能力的公司不分红；（4）对“什么是我国合理的现金分红制度”我们存在认识上的偏差，也缺乏科学合理的制度设计，造成目前“分红短期化”现象严重；（5）证券市场系统性高估值不但降低了股息率，也影响了投资者的投资偏好和资产配置，进而影响公司分红政策的选择。9．我们应着力“提高整体分红水平、优化分红主体结构、保持分红连续性和稳定性”，从而更好地发挥资本市场的资源配置功能和投资功能。从我国经济结构的现状以及上市公司的盈利能力看，大幅度提升分红总水平将是一个长期的过程，当前应该将重点从“提高整体分红水平”转移到“优化分红主体结构，提升上市公司分红的连续性和稳定性”上来，实现结构合理基础上的水平提高，实现一定水平上的持续稳定分红。要实现上述目标，可以考虑采取如下措施：（1）鼓励引导上市公司建立持续、清晰、透明的现金分红政策和决策机制；（2）创造良好的税收环境，促进上市公司的长期稳定分红，如降低公司所得税和股息税，消除和缓解股息的双重征税；对有分红能力但长期不分红（如5年）的公司，实行类似于美国的“累积盈余税”制度；（3）发展长期投资者，健全分红的市场化激励约束机制，如在不提高投资者税收总水平的前提下，允许长期持有者（如一年）以一定金额亏损抵免个人所得税，以鼓励长期持有，同时对养老基金等长期投资者采取税收等优惠政策，促进其入市并发展壮大；（4）加强监管和公司治理，矫正我国上市公司出现的分红结构“三个倒置”，实现分红主体结构的优化。从监管的角度，要进一步规范IPO公司的高额分红行为，同时对具有分红能力而不分红的“铁公鸡”进行披露、规劝、谴责；从公司治理的角度，要探索制约大股东套现（导致高额分红）、大股东侵占（导致不分红）等损害普通股东利益的治理机制。针对当前大股东以分红方式损害普通股东利益的行为，还可考虑探索建立差异化的分类表决制度、优先股等制度，制约大股东权力的滥用，保护弱势股东利益。目录一、引言.......................................................................................................................1二、海内外上市公司现金分红现状及趋势比较.......................................................3（一）上市公司分红水平比较.............................................................................4（二）现金分红集中度、连续性及稳定性比较...............................................10（三）上市公司分红结构比较...........................................................................12三、我国上市公司分红存在的问题及原因分析.....................................................17（一）上市公司现金分红存在的问题...............................................................17（二）现金分红存在问题的成因分析...............................................................19四、我国上市公司分红制度效果——基于投资者行为的视角.............................29（一）我国股市投资者获得现金股利情况分析...............................................30（二）连续高分红公司与非连续高分红公司投资者持股意愿比较...............31五、海外市场现金分红制度变迁及借鉴.................................................................36（一）英美成熟市场的现金分红制度变迁.......................................................36（二）影响美国上市公司分红决策的其他制度安排.......................................42（三）新兴市场现金分红制度特点及比较.......................................................46（四）总结和启示...............................................................................................51六、税收制度对现金分红的影响.............................................................................53（一）美国与股息税等相关的税收制度特点及影响.......................................53（二）OECD等国家股息税制度改革趋势.......................................................60（三）新兴市场国家或地区的股息税制度改革趋势.......................................62七、启示和思考.........................................................................................................64参考文献.....................................................................................................................671一、引言1作为股利分配的一种重要方式，现金分红指的是企业将经营利润以现金的方式派发给投资者，从而使投资者获得合理的投资回报。因此，现金分红一直是市场监管者、上市公司、投资者以及社会各界关心的问题。从全球看，现金分红已经有300多年的历史，围绕现金分红有着各种各样的法律法规和政策措施。我国上市公司分红的实践也有20年的历史，20年间，中国证监会进行了多次分红制度的改革：1996年7月24日，证监会发布了《关于规范上市公司若干问题通知》，对上市公司发放股利的程序进行了规范，保证了不同种类的股东具有同样形式和数量的股利政策，规范了股利发放的形式；2001年3月证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》，提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件；随着股权分置改革的完成，证监会2006年出台了《上市公司证券发行管理办法》，规定上市公司发行新股须符合“昀近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于昀近三年实现的年均可分配利润的20%”，2008年证监会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，对分红的指标进一步提高，要求“昀近三年以现金方式累计分配的利润不少于昀近三年实现的年均可分配利润的30%”。然而，无论是投资者、新闻媒体，还是监管层，对于如何正确看待以及进一步提高我国上市公司的现金分红水平，还存在诸多争议：对于目前我国分红水平的认识，大致有“总体上的基本满意派”、“结构上的不满意派”、“投资者立场上的不满意派”、“国情和阶段比较上的不满意派”等观点。“总体上的基本满意派”对现状相对满意，认为分红上市公司占比和股利支付率接近国际水平，而且从迎合投资者的角度不需要增加现金分红，因为我国的投资者可能更关注高送转而不是派发现金股利；“结构上的不满意派”认为从整体上进行比较并不科学，也不合理，会掩盖结构上的问题，比如剔除银行类、采掘类上市公司之后，其它公司分红其实非常有限；“投资者角度的不满意派”更加关注股息率，认为从股息率看，我国公司远远低于国际水平，同时投资者还要承担1本报告第二、三部分的数据处理由厦门大学王亚南经济研究院博士生王金波完成，第四部分的数据由深交所电脑工程部、