环保行业垃圾发电系列报告二垃圾发电成长与价值共振20190215华泰证券35页

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/深度研究2019年02月15日公用事业增持（维持）环保Ⅱ增持（维持）王玮嘉执业证书编号：S0570517050002研究员[e-mail]张雪蓉执业证书编号：S0570517120003研究员[e-mail]赵伟博010-56793949联系人[e-mail]1《公用事业:行业周报（第六周）》2019.022《华测检测(300012,买入):2018扣非业绩预告中值翻倍》2019.013《内蒙华电(600863,增持):辞旧业绩符合预期，迎新展望大有可为》2019.01资料来源：Wind垃圾发电：成长与价值共振垃圾发电系列报告II当前时点看垃圾发电投资机会十三五期间，我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，环保趋严、融资趋紧抬升成本和费用，未来竞争格局如何演变值得关注。本报告为垃圾焚烧发电系列第2篇，旨在回答4个问题：1）高成长机会何时显现？2）竞争格局的演变态势？3）上市公司在手的垃圾发电项目究竟盈利情况如何？4）如何把握投资机会，怎么看待垃圾发电企业估值？上市公司2019-2020迎来高成长期产能加速释放：17年城市新增4.2万吨/日（2012-2016年均新增3.2万吨/日）；17县城投运速度提速，我们估计17新增3.2万吨/日（十二五年均新增0.4万吨/日）。按照选取典型上市公司（18年已投运产能市占率29%）投产规划，18-20年累计投运增速24%/24%/33%vs按照十三五规划测算18-20年累计投运产能增速23%/19%/16%，上市公司投产增速高于行业增速，表明1）行业增速可能超预期或；2）上市公司已投运市占率将提升。分区域：山东/上海/宁夏等省市提前完成十三五目标，广东/北京/安徽/江苏等19-20年仍具较大空间，中西部新增投运崛起，东部部分地区仍有空间。竞争格局：集中度较高，国企竞争力增强行业集中度较高，国企市占率提升。从已投运产能市占率看，CR5在2014年-2018H1基本维持在31%-32%，集中度较高。截至2018年6月，前三名光大国际、锦江环境、重庆三峰的市占率分别为12%/6%/5%。垃圾焚烧行业参与者以国企和民企为主，国企竞争力增强，在手产能市占率由16年的66.7%提升至18年10月的71.3%；从已投运产能看，国企市占率由16年的54.1%提升至18H1的55.8%；从新签产能看，选取的7家垃圾发电上市公司中国企新签订单产能占比由15年的45%提升至18年的80%，国企在融资和政府关系方面优势较突出，有利于去杠杆环境下订单的获取。龙头优势显现，增量项目盈利反向提升总体看，截至2018年底在手未投运项目IRR略低于存量项目，龙头公司拿单质量、融资能力、运营效率优势显著。已投运项目IRR：伟明环保（26.6%）/瀚蓝环境（25.3%）/绿色动力（22.6%）/光大国际（20.6%）居前，在手未投运项目IRR：光大国际（22.6%）/绿色动力（22.5%）/上海环境（21.9%）居前，光大国际/上海环境等增量项目IRR高于存量项目，且在手未投运项目储备丰富。三维度看估值，A股关注瀚蓝环境、旺能环境、上海环境、绿色动力1）一级市场PE：收购标的多处于建设或运营前期，测算稳态（项目运营第7年起）净利下（考虑融资）PE估值9x；2）垃圾发电项目NPV:根据我们假设，旺能环境/光大国际/上海环境/绿色动力/瀚蓝环境/伟明环保已投运项目贡献当前市值（2019/2/13）34%/32%/39%/40%/28%/28%；3）资产角度：单位产能市值（市值/在手产能）旺能环境/绿色动力/瀚蓝环境为21/29/45万元/吨。建议关注A股中IRR较高/估值较低/具备整合能力的公司：瀚蓝环境（19E13x（Wind一致预期，后同））/旺能环境（19E15x）/上海环境（19E16x）/绿色动力（19E38X）。风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。(37)(25)(13)(1)1118/0218/0418/0618/0818/1018/12(%)公用事业环保Ⅱ沪深300一年内行业走势图相关研究行业评级：行业研究/深度研究|2019年02月15日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录行业空间：上市公司迎2019-2020高成长期....................................................................517年起投运产能加速释放，19-20年仍是产能投放高峰...........................................5分省看：中西部新增投运崛起，东部沿海部分地区仍有增长空间.............................6上市公司层面：2019-2020年项目规划投产高峰......................................................8预计“十三五”垃圾焚烧总市场规模达2,438亿元................................................11驱动因素一：需求的持续扩张.........................................................................12驱动因素二：土地有限，邻避效应减弱驱使填埋转焚烧.................................13驱动因素三：垃圾分类+技术的进步=吨垃圾发电量的提升.............................16竞争格局：集中度较高，国企竞争力增强.......................................................................19项目回报率：IRR的核心因素分析..................................................................................23估值分析：......................................................................................................................28典型项目的一级市场PE..........................................................................................28典型项目的NPV......................................................................................................29资产角度：项目回报率和公司NPV估值.................................................................30资产角度：单位产能市值........................................................................................32风险分析.........................................................................................................................34图表目录图表1：垃圾焚烧处理能力持续增长（国家统计局口径）..............................................5图表2：垃圾焚烧处理能力2012-2017年处于持续高投产状态（国家统计局口径）.....5图表3：垃圾焚烧产能2017年显著增长（全口径）......................................................6图表4：分省份2020年目标产能与2018H1已投运产能差值（万吨/日）.....................6图表5：截止2018年上半年已投运垃圾焚烧产能主要集中在东部沿海省份(万吨/日)....7图表6：分省份新增垃圾焚烧投运产能（吨/日）............................................................7图表7：截止2017年，各个省份垃圾焚烧产能/垃圾清运量...........................................8图表8：垃圾焚烧上市公司已投运能情况（吨/日）........................................................9图表9：垃圾焚烧上市公司已投运能市占率情况.............................................................9图表10：垃圾焚烧上市公司新增投运能市占率情况.......................................................9图表11：典型垃圾焚烧上市公司新投运产能情况（吨/日）...........................................9图表12：典型垃圾焚烧上市公司累计投运产能情况（吨/日）......................................10图表13：中国光大国际在手产能分布（吨/日）（2018年底）......................................10图表14：绿色动力在手产能分布（吨/日）（2018年底）.............................................10图表15：旺能环境在手产能分布（吨/日）（2018年底）.............................................10图表16：伟明环保在手产能分布（吨/日）（2018年底）.............................................10图表17：上海环境在手产能分布（吨/日）（2018年底）.............................................11图表18：中国天楹在手产能分布（吨/日）（2018年底）.............................................11图表19：瀚蓝环境在手产能分布（吨/日）（2018年底）.............................................11行业研究/深度研究|2019年02月15日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3图表20：启迪桑德在手产能分布（吨/日）（2018年底）.............................................11图表21：垃圾焚烧市场规模测算..................................................................................12图表22：全国城市生活垃圾清运量稳步增长（万吨）.................................................12图表23：全国城市生活垃圾焚烧无害化处理率持续提升..............................................12图表24：我国城镇化