环保行业垃圾焚烧发电深度报告从美日经验看中国垃圾焚烧行业的未来20190722国信证券40

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧行业研究Page1证券研究报告—深度报告环保Ⅱ[Table_IndustryInfo]垃圾焚烧发电深度报告超配（维持评级）2019年07月22日一年该行业与沪深300走势比较行业专题从美、日经验看中国垃圾焚烧行业的未来他山之石，国际视野下的垃圾焚烧发电行业美国垃圾处理以填埋为主，焚烧占比仅13%，主要集中在佛罗里达及东北部地区，垃圾焚烧发电量仅占全美总发电量的0.4%。1975-1995年是美国垃圾焚烧发电行业的黄金二十年，期间诞生了龙头企业CVA。CVA通过一系列外延并购迅速扩大规模，目前产能达到5.5万吨/日，约占美国固废年产生量8%，占美国年垃圾焚烧量的67%。由于国土面积的限制，日本垃圾焚烧率近70%，高居世界第一。日本垃圾焚烧厂数量多，技术先进，但单体规模小，仅约50%的焚烧厂日处理能力超过100吨。与CVA不同，日本国内巨头日立造船更注重技术研发，引领世界垃圾焚烧技术的发展。中国垃圾焚烧发电行业：群雄并起、大有可为中国垃圾焚烧发电行业历经四个发展阶段，目前正处于高质量成长期。2017年生活垃圾焚烧率为39.33%，总体仍处于较低水平；人均固废清运量仅为美国1/3，我们测算“十三五”期间垃圾焚烧发电设备、工程及运营总市场规模3120亿。从竞争格局来看，目前群雄并起，CR10仅46%。参考美、日经验，我们对中国垃圾焚烧行业未来发展趋势提出了三点判断：①焚烧产能迅速增长，将成为行业主流；②环保标准趋严，行业整合加速，集中度有望提升；③综合能力强的区域龙头将在新一轮行业竞争中脱颖而出。看好垃圾焚烧发电行业的四大理由与环保其它细分相比，我们看好垃圾焚烧行业主要基于：①行业仍处于快速成长期，3120亿市场空间有待释放。②商业模式清晰，市场化程度更高。③盈利能力强，毛利率、净利率均处于领先水平。④现金流好，回款周期短。风险提示：项目进度或不及预期，投资大导致现金流紧张投资策略：看好综合实力强的区域固废龙头垃圾焚烧发电所需的补贴基金在国家可再生能源补贴基金中占比仅5.4%，目前全国各地仍处于垃圾焚烧处置占比急需提升的阶段，垃圾焚烧发电的垃圾减量化效果明显，是化解“垃圾围城”问题的重点途径，因此市场担忧的垃圾焚烧上网电价下调的概率非常低。从美国、日本两大成熟发达国家的发展历程来看，中国垃圾焚烧发电行业尚处于成长期，行业竞争将更加有序化，技术、资金、项目拓展等综合实力强的区域龙头企业将在新一轮行业竞争中占据有利位置。重点推荐瀚蓝环境、上海环境、伟明环保。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（百万元）2019E2020E2019E2020E601200上海环境买入12.0711,0240.670.8118.014.9603568伟明环保买入20.6319,3251.311.5915.613.0600323瀚蓝环境买入16.9112,9581.211.4513.411.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测相关研究报告：《环保行业7月投资策略暨中报业绩前瞻：垃圾分类催生新机遇，关注高景气度细分领域》——2019-07-12《行业重大事件快评：固废法修订草案提请人大审议，垃圾分类将入法》——2019-06-27《行业重大事件快评：垃圾分类加速推进，推动固废产业链协同发展》——2019-06-18《环保行业2019年6月份暨下半年投资策略：静待资金和情绪改善，看好现金流良好的高景气细分行业》——2019-06-05《环保行业18年年报及19年一季报总结暨五月投资策略：经历阵痛，业绩承压》——2019-05-08证券分析师：姚键电话：[phone]E-MAIL：[e-mail]证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080006证券分析师：王宁电话：[phone]E-MAIL：[e-mail]证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517110001独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明0.60.81.01.21.4J/18S/18N/18J/19M/19M/19沪深300环保Ⅱ请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要关键结论与投资建议我国人均固废清运量仅为美国1/3，我们测算“十三五”期间垃圾焚烧发电设备、工程及运营总市场规模3120亿。目前群雄并起，竞争格局分散，CR10仅46%。我们判断：①焚烧产能迅速增长，将成为行业主流；②环保标准趋严，行业整合加速，集中度有望提升；③综合能力强的区域龙头将在新一轮行业竞争中脱颖而出。从美国、日本两大成熟发达国家的发展历程来看，中国垃圾焚烧发电行业尚处于成长期，行业竞争将更加有序化，技术、资金、项目拓展等综合实力强的区域龙头企业将在新一轮行业竞争中占据有利位置。重点推荐伟明环保、瀚蓝环境、上海环境。核心假设或逻辑第一，从美国、日本的垃圾焚烧发电行业发展历程来看，中国仍处于行业成长期。我国人均固废清运量仅为美国1/3，发展空间广阔。第二，目前中国垃圾焚烧竞争格局分散。随着环保标准趋严及环保督查的持续开展，行业整合将加速，行业集中度有望提升。与市场预期不同之处第一，市场认为垃圾焚烧发电市场成熟，未来发展空间有限。我们通过详细研究美国、日本两大成熟市场的发展历程发现，中国的垃圾焚烧发电行业与美国、日本仍有很大差距，仍处于成长期，发展空间广阔。经过详细测算，“十三五”期间中国垃圾焚烧发电设备、工程及运营总市场规模3120亿。第二，市场担忧邻避效应会阻碍垃圾焚烧发电行业的发展。我们通过研究日本在避免邻避效应的措施发现，通过积极有效的行动可以很大程度地避免邻避效应，日本为中国处理邻避效应问题提供了很多有益的借鉴。第三，市场担忧垃圾焚烧发电上网电价会下调。我们对垃圾焚烧发电上网电价补贴占可再生能源基金支出的占比情况进行了详细分析，发现垃圾焚烧发电所需的补贴基金在国家可再生能源补贴基金中占比仅5.4%。目前全国各地仍处于垃圾焚烧处置占比急需提升的阶段，且垃圾焚烧发电的垃圾减量化效果明显，是化解“垃圾围城”问题的重点途径，因此我们认为短期垃圾焚烧上网电价补贴下调的可能性很小。股价变化的催化因素第一，市场逐渐认可运营类企业的商业模式，将运营类企业和工程类环保企业区别对待，估值有望修复。第二，垃圾焚烧发电行业继续保持高速增长，公司订单持续增加。第三，行业集中度提升给龙头公司更大成长空间，龙头公司享受估值溢价。核心假设或逻辑的主要风险第一，政策推进力度不及预期。第二，项目进度或不及预期。第三，投资大导致现金流紧张。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录他山之石，国际视野下的垃圾焚烧发电行业................................................................6世界垃圾焚烧发展演变带来成长契机...................................................................6美国：20年黄金发展期，龙头公司市占率超过50%...........................................6日本：垃圾焚烧先行者，焚烧处置率世界第一...................................................13中国垃圾焚烧发电行业：群雄并起、大有可为...........................................................21历经四大发展阶段，行业进入高质量成长期......................................................21中国人均固废清运量仅为美国1/3，“十三五”总市场空间3120亿......................22竞争格局分散，CR10仅46%...........................................................................25行业未来发展趋势的三大判断............................................................................26看好垃圾焚烧发电的四大理由....................................................................................31理由一：行业仍处于快速成长期........................................................................31理由二：商业模式清晰......................................................................................31理由三：盈利能力强..........................................................................................32理由四：现金流好，回款周期短........................................................................32对市场疑问的两点思考...............................................................................................33邻避效应如何解决？..........................................................................................33上网电价是否会下调？......................................................................................35投资策略：看好综合实力强的区域固废龙头..............................................................36伟明环保：深耕二十载，精细化运营打造高成长壁垒........................................37瀚蓝环境：运营稳健的生态环境服务商，开始进军环卫服务产业......................37上海环境：立足上海积极扩张，打造综合环境服务商........................................37风险提示....................................................................................................................37国信证券投资评级......................................................................................................39分析师承诺................................................................................................................39风险提示................................