电力行业海上风电专题报告三维度寻找海上风电中短期长期超预期因素20190628中泰证券27

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Industry]证券研究报告/行业深度报告2019年06月28日公用事业/电力海上风电专题报告：--三维度寻找海上风电中短期、长期超预期因素[Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）分析师：张绪成执业证书编号：S0740518050002Email：[e-mail]分析师：李俊松执业证书编号：S0740518030001Email：[e-mail]研究助理：王瀚Email：[e-mail][able_Profit基本状况上市公司数156行业总市值(百万元)2,023,403[Table_QuotePic]行业-市场走势对比1,766.001,866.001,966.002,066.002,166.002,266.002,366.002,466.002,566.00公用事业(申万)沪深300(可比)公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告福能股份（600483.SH）：福建省风电运营龙头，业绩拐点将至2019.03.20岷江水电：国网计划转型综合能源服务商，公司拟注入资产有望受益2019.04.16[Table_Finance]重点公司基本状况简称股价(元)EPSPEPB评级201720182019E2020E201720182019E2020E福能股份8.740.540.680.981.2116.212.98.97.21.18买入龙源电力4.990.480.590.600.6610.48.58.37.60.70买入明阳智能11.090.320.390.350.6534.728.431.717.12.64增持备注福能股份EPS为中泰证券预测，龙源电力、明阳智能EPS为wind一致预期[Table_Summary]投资要点前言：三维度寻找海上风电中短期、长期超预期因素。本篇报告中，我们试图从盈利、风险、护城河三个维度回答以下两个问题：（1）当前海上风电存量项目中短期盈利能力是否存在超预期因素；（2）未来海上风电在补贴缓慢退坡、装机量快速上升的节奏下长期盈利能力如何及最大的风险何在。其中，盈利主要包括利用小时数、上网电价、成本；风险主要包括补贴退坡、竞争配置、风电消纳、补贴拖欠的不确定性；护城河则主要包括资源优势和区位优势。中短期：利用小时数有望超预期、存量项目保住高电价前提下盈利能力有望大幅超出预期。从海上风能资源分布情况看，我国风能资源的分布大致为由福建省（台湾海峡）向南、北两侧呈现递减趋势。目前，海上风电在建（开工）+核准的项目基本上集中在江苏、福建、广东、浙江、上海、辽宁六省。从上述项目的预计利用小时数数据看，六省（直辖市）海上风电项目利用小时数优势明显且粤闽两省优势最大。而从目前实际投产的项目看，海上风电的实际利用小时数相比预计值要高出不少，未来陆续投产的海上项目实际利用小时数均存在超预期可能。在存量项目保住高电价的前提下，利用小时数超预期预计将导致中短期海上风电项目的ROE和IRR大幅超出预期。长期：成本下降预计部分冲抵补贴退坡影响。当前海上风电投资成本（动态投资）是陆上风电的2倍左右，三因素决定海上风电成本未来将逐步下降：（1）大容量机组减少机位点所带来的成本下降；（2）风电机组单位造价边际下降；（3）建安成本的下降。在补贴缓慢退坡假设下，成本下降部分预计将部分对冲电价退坡影响，经我们测算在福建、江苏、广东省上网电价分别降至0.45、0.50、0.55元/千瓦时时项目ROE仍高于陆上风电（10%以上），海上风电盈利能力在长周期仍将维持在较高水平。长期：竞价及消纳问题影响有限，补贴拖欠是未来最大不确定性问题。对于目前市场较为担心的竞价政策和风电消纳问题，首先我们认为海上风电行业集中度未来将持续提升，恶性竞争的可能性很小。原因在于随着上网电价逐步退坡，竞配导致的电价下降所带来的边际影响将被逐步放大，而龙头公司才具有大幅降低成本并维持高盈利能力的可能；其次当前东南沿海各省仍面临达到可再生能源配额标准的任务，经测算未来苏、浙两省每年需最低保证2GW以上的风电装机，广东省2020年开始需最低保证1.5GW左右的风电装机，未来各省最低装机增量空间基本可以满足海上风电完全消纳的任务。而由于海上风电高补贴很可能导致较长的补贴拖欠周期，补贴拖欠问题才将是未来影响海上风电发展的最大不确定性因素。投资策略：推荐现金流健康的海上风电运营龙头。中短期看，各省海上风电运营龙头在2021年前预计均有在建项目陆续投产从而保住高电价，在利用小时数有望超预期的情况下投产项目将大幅增厚相关标的业绩。长期看，成本端的下降预计将部分冲抵电价缓慢退坡带来的不利影响，海上风电的盈利能力放长周期看仍将高于陆上风电并维持在较高水平。考虑到未来行业集中度有望逐步提升以及可再生能源消纳配额制规定的硬性消纳指标，竞价及风电消纳问题对海上风电盈利构成的风险较为有限，而海上风电开发的资本开支压力及高补贴可能导致的拖欠周期延长问题才是海上风电发展的最大不确定性因素，因此对相关开发企业的现金流要求较高。综上所述，推荐现金流健康的福建省海上风电龙头福能股份、江苏省海上风电龙头龙源电力。此外，建议关注具有设备、运营一体化协同优势的海上风电标的明阳智能。风险提示：（1）补贴退坡节奏加快风险；（2）补贴拖欠周期延长风险；（3）风电消纳能力不足风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-行业深度研究内容目录前言：三维度寻找海上风电中短期、长期超预期因素........................................-4-中短期：利用小时数有望超预期、ROE&IRR优势显著....................................-5-利用小时数：粤、闽两省项目优势显著，有望超预期.................................-5-上网标杆电价：2021年前并网存量项目优势显著.......................................-6-盈利能力：IRR、ROE优势显著，有望超预期...........................................-7-长期：成本下降冲抵补贴退坡，竞价及消纳问题影响有限.................................-9-成本：当前四类成本均高于陆上风电、三因素助推成本下降......................-9-补贴退坡预计延续缓慢节奏、成本下降部分对冲退坡影响.......................-12-竞争配置：抢核准潮水逐渐退去、行业集中度预计将持续提升................-14-风电消纳：区位优势带来的护城河............................................................-16-补贴拖欠：海上风电发展最大不确定风险.................................................-19-投资策略：推荐现金流健康的海上风电运营龙头..............................................-21-推荐标的............................................................................................................-22-福能股份：福建省风电运营龙头、优质海上风电项目&现金流好..............-22-龙源电力：全球第一大风电运营商、江苏省海上风电龙头.......................-22-明阳智能：海上风电整机龙头、打造协同一体化产业链...........................-23-上海电气（电力设备组）：大力布局海上风电，打造协同一体化产业链...-24-风险提示............................................................................................................-26-图表目录图表1：海上风电三维度超预期因素以及催化剂................................................-4-图表2：风机分段出力特性函数..........................................................................-5-图表3：我国海上风能资源分布情况...................................................................-5-图表4：各省（直辖市）海上、陆上风电利用小时数数据汇总（小时）............-6-图表5：已投产海上风电项目实际利用小时和预计利用小时数据.......................-6-图表6：海上、陆上风电项目上网标杆电价情况（元/千瓦时）.........................-7-图表7：模拟海上风电各年度净利润（万元）及ROE........................................-8-图表8：各省（直辖市）海上风电项目单位投资成本情况（元/千瓦时）...........-9-图表9：海上风电项目各项成本占比情况.........................................................-10-图表10：设备购置费各项成本占比情况...........................................................-10-图表11：建安工程费各项成本占比情况...........................................................-10-图表12：其他费用各项成本占比情况...............................................................-10-图表13：海上风电运营费用各项组成占比........................................................-10-图表14：海上、陆上风电维修费率情况.........................................................-10-图表15：国内外各大海上风电设备商大容量机组情况（包括投产和研发）....-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-行业深度研究图表16：2018年海上风电整机制造商亚太地区新增装机情况.........................-11-图表17：海上风电项目IRR对上网标杆电价敏感性测算（成本不变）...........-12-图表18：海上风电项目ROE对上网标杆电价敏感性测算（成本不变）..........-12-图表19：海上风电项目IRR对上网标杆电价敏感性测算（成本下降）...........-13-图表20：海上风电项目ROE对上网标杆电价敏感性测算（成本下降）..........-13-图表21：各省海上风电竞价政策梳理...............................................................-14-图表22：福建省建成+在建项目竞争格局（万千瓦）.......................................-15-图表23：福建省核准待建项目竞争格局（万千瓦）...........................