电力行业深度报告增值税税率下降电价下调无忧煤价趋势性下行火电迎来配置良机2019031

敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告2019年03月18日公用事业行业“增值税税率下降+电价下调无忧+煤价趋势性下行”，火电迎来配臵良机——电力行业深度报告行业深度研究邱懿峰（分析师）赵腾辉（联系人）[e-mail]证书编号：[e-mail]证书编号：S0280118020015增值税税率下降：火电受益明显《2019年政府工作报告》提出“将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，确保主要行业税负明显降低，保持6%一档的税率不变”。在公用事业行业中，火电行业由于“盈利能力差+无增值税退税优惠+增值税税率下降幅度大”，业绩受增值税税率下降的影响最大。我们进一步对火电企业研究发现，净利率是衡量火电企业增值税下降业绩弹性大小的最直观指标。在买卖含税价格不变的假设下，当以2017年数据进行测算时，增值税税率下降后火电龙头受益最明显（华电国际、华能国际净利润增厚幅度分别为93.92%、66.17%）。电价下调无忧：电费下降望由电网承担2018年完成“一般工商业电价平均降低10%”的目标主要通过电网环节承担。《2019年政府工作报告》提出“清理电价附加收费，降低制造业用电成本，一般工商业平均电价再降低10%”。我们预计2019年全国范围内降低电费约780亿元，电网端仍具备让利空间（电价附加费+增值税让利），而电厂由于盈利能力并未明显改善（2018年全国火电企业亏损面逾50%），暂不具备大幅让利的基础。因此，2019年上网电价下降的优先级仍然很低，电费下降望仍由电网承担。煤价趋势性下行：“十三五”煤炭行业去产能主要目标任务基本完成2018年秦皇岛港动力末煤（Q5500）平仓价年均值为646.76元/吨，同比提升8.51元/吨；2018年全国电煤价格指数年均值为531.04元/吨，同比提升15.05元/吨。整体看，2018年煤价中枢仍在高位。自煤炭供给侧改革以来，2016-2018年先后化解过剩产能2.9、2.5、1.5亿吨，合计化解产能合计规模6.9亿吨，距离“十三五”规划8亿吨去产能目标仅差1.1亿吨，“十三五”煤炭行业去产能主要目标任务基本完成。与此同时，动力煤供给端或将提振（煤企复工），高库存降低电厂采煤意愿，中长期煤价下行是大概率事件。投资逻辑及重点标的：目前，“增值税税率下降+电价下调无忧+煤价趋势性下行”，火电企业盈利能力有望持续改善，推荐A股最纯正的火电龙头标的华能国际，拥有雅砻江流域优质水电资源、水火并济的国投电力。风险提示：电力需求不及预期，煤价走势不及预期，上网电价下调风险。重点推荐标的业绩和评级证券股票2019-03-18EPSPE投资代码名称股价20172018E2019E20172018E2019E评级600011.SH华能国际6.740.110.150.3761.2744.9318.22推荐600886.SH国投电力8.350.480.570.5817.414.6514.4推荐资料来源：新时代证券研究所推荐（维持评级）行业指数走势图相关报告《2019年1-2月发电量增速有所放缓，煤炭供需有望改善》2019-03-18《火电受增值税税率下降影响最大，PPP规范化更进一步》2019-03-11《“业绩底”已现，融资改善将促进环保板块估值修复》2019-03-04《“粤港澳大湾区+农村环保+雄安新区”提振环保需求，山西燃气集团重组将推动煤层气产业升级》2019-02-24《《关于加强金融服务民营企业的若干意见》提振信心，山西将全面实行煤层气矿业权退出机制》2019-02-17-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2018/032018/062018/092018/122019/03公用事业沪深3002019-03-18公用事业行业敬请参阅最后一页免责声明-2-证券研究报告目录1、对火电企业来说，增值税税率下降的业绩弹性有多大？...........................................................................................31.1、增值税的特点：价外税、流转税.......................................................................................................................31.2、对比分析：在公用事业行业中，火电企业业绩受增值税税率下降的影响最大............................................41.3、化繁为简：净利率是衡量火电企业增值税下降业绩弹性大小的最直观指标................................................62、一般工商业平均电价再降低10%，谁来承担下降的电费？.......................................................................................82.1、复盘：2018年一般工商业平均电价降低10%，主要由电网承担..................................................................82.2、2019年：上网电价下降的优先级仍然很低，电费下降望仍由电网承担.......................................................83、煤价是目前影响火电企业盈利能力的核心要素，后市将如何演变？.....................................................................103.1、复盘：2018年煤价中枢仍在高位....................................................................................................................103.2、展望：“十三五”煤炭行业去产能主要目标任务基本完成，煤价中长期下行是大概率事件......................114、投资策略：多重利好共振，火电迎来配臵良机，推荐华能国际、国投电力.........................................................135、风险提示........................................................................................................................................................................15图表目录图1：增值税计算公式..........................................................................................................................................................3图2：增值税的发展历程......................................................................................................................................................3图3：一般工商业电价在四类电价中最高（2017）（元/千瓦时）...................................................................................9图4：SW火电归母净利润合计（亿元）...........................................................................................................................9图5：影响火电企业净利润的核心要素（煤价、上网电价、利用小时）....................................................................10图6：2017年华能国际燃料成本占营业成本的比重高达69.59%（2017）..................................................................10图7：2018年秦皇岛港动力末煤（Q5500）平仓价年均值提升（元/吨）...................................................................11图8：2018年全国电煤价格指数年均值提升（元/吨）..................................................................................................11图9：2016-2018年，煤炭去产能情况（亿吨）.............................................................................................................12图10：6大发电集团煤炭库存（万吨）、库存可用天数（天）、日均消耗量（万吨）...............................................13表1：公用事业行业适用税率和税收优惠政策..................................................................................................................4表2：增值税税率下调对公用事业行业典型企业利润的影响（含税买卖价格不变）..................................................5表3：增值税税率下降后火电企业买卖价格的四种情况..................................................................................................6表4：情景一、情景二时，增值税税率下调对典型火电企业利润的影响......................................................................6表5：情景一时，毛利率及净利润对火电企业净利润增厚幅度的测算..........................................................................7表6：情景二时，毛利率及净利润对火电企业净利润增厚幅度的测算..........................................................................7表7：华能国际的财务摘要....................................................................................................