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演讲标题——2019年XX行业中期策略报告电动车产业链全景图——电池材料篇平安证券股份有限公司2019年7月7日行业评级电力设备强于大市（维持）证券分析师朱栋投资咨询资格编号：S1060516080002张龑投资咨询资格编号：S1060518090002邮箱：ZHANGYAN641@PINGAN.COM.CN皮秀投资咨询资格编号：S1060517070004研究助理王霖一般从业资格编号：S1060118120012动力电池产品提质降价，市场份额面临再次分散：动力电池产品力提升，预计2020年成组能量密度达到200wh/kg；平均售价预计年降10-15%，2021年或将达到700-750元/kwh。随着动力电池白名单废止，日韩电池企业加速进入中国市场；未来电池产品技术差异度下降，二线电池企业获得高端车企认证加速；预期国内动力电池市场份额将再次分散。投资要点行业资金链普遍紧张，产业链话语权体现为现金流：由于前期国家新能源汽车补贴发放周期较长，新能源汽车产业链资金较为紧张，直接表现为快速增长的应收账款、较差的经营现金流净额。由于前期电池高端产能不足，动力电池龙头宁德时代获得客户高度认可，通过收取预付款发货、预付款锁定产能方式，维持健康现金流。产业链其他环节尚未出现具备强话语权的龙头企业，但是高品质材料企业仍能通过配套海外日韩动力电池、高端消费电池的方式获得相对较好的现金流支持。建议关注高端供应链和安全性技术应用领先企业：高端供应链企业通过消费业务、海外业务获得现金流，反哺国内动力电池份额竞争；建议关注新宙邦、星源材质、恩捷股份。前期新能源车事故频发引发监管部门高度重视，安全属性强的细分技术种类应用份额将持续提升，软包电池、单晶正极等技术领先企业值得关注；建议关注宁德时代、鹏辉能源、当升科技、杉杉股份。新能源汽车产业链分解新能源汽车产业链上游-资源：主要由金属资源锂矿（天齐锂业）、钴矿（华友钴业）、稀土矿产类等企业组成。新能源汽车产业链根据生产环节和生命周期，可分为四大部分：中游-三电：主要由电池材料（杉杉股份、恩捷股份）、电池（宁德时代）、电机（方正电机）、电控（汇川技术）等环节组成。本文主要对电池及材料环节进行分析。下游-整车生产与销售：主要由主机厂、批发零售体系组成。后市场-汽车充电、运营、报废回收：主要由充电桩制造与运营（特锐德）、整车运营（曹操专车）、电池回收（格林美）等企业构成。中游-电池与材料动力电池篇目录CONTENTS电池材料篇动力电池-行业环节拆分环节拆分动力电池产品环节：动力电池生产环节主要分为电芯Cell、模组Module、电池系统/电池包Pack三个层级。一般电池生产企业均以电池包形式出货，市场也存在部分整车厂扶持的独立电池成组企业，如合肥华霆（江淮体系）、北京普莱德（北汽体系）。动力电池系统-PACK动力电池模组-Module动力电池电芯-Cell电池盈利能力分布：动力电池产品盈利能力主要集中于电芯生产环节，相比之下电池成组环节盈利能力较低。东方精工（北京普莱德）数据显示，成组环节毛利率在17/18年为18.05%/10.74%，显著低于电芯环节25-30%的毛利率水平。动力电池-行业总览行业判断价格与盈利能力：预计动力电池成组后均价未来三年年均下降10-15%，2021年达到700-750元/kwh。电池环节盈利能力继续下行，行业毛利率将低于30%。3.716.528.636.456.970.0110.00204060801001202014年2015年2016年2017年2018年2019E2020E国内动力电池装机量预测（Gwh）出货量：预计2019/2020年国内动力电池装机达到70/110Gwh，复合增速40%；2020年国内动力电池市场规模或将达到950亿元。技术体系：国家补贴对技术路线选择影响趋弱，但是高能量密度、高续航里程仍是主流车型需求，预计三元高镍化仍将持续。新能源车安全事故频发引监管部门关注，安全属性强的细分技术路线值得关注，如软包封装、单晶正极。封装方面软包市占率有望在2020年超过20%，后续与方形铝壳并立。2,8942,2772,0561,4061,15095087075005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014年2015年2016年2017年2018年2019E2020E2021E动力电池售价变动预测（元/kwh）资料来源：公司公告、GGII、平安证券研究所动力电池-放眼海外海外概览海外动力电池业务仍亏损：根据LGC、SDI等企业年报数据显示，其海外动力电池业务均未盈利。松下年报中认为“低估动力电池业务增长带来的风险，未来将缩减投资规模提升盈利能力”。企业18年营业收入18年营业利润备注松下407亿元（6717亿日元）6.4亿元（105亿日元）能源事业部日本财年17Q4-18Q3LGC108亿元【18599亿韩元】-2.8亿元【-489亿韩元】动力工厂加总估算SDI63亿元【10810亿韩元】-8.7亿元【-1504亿韩元】动力工厂加总估算海外动力电池供给整体不足，业务竞争白热化：奔驰EQC、奥迪E-tron因LGC动力电池供应量不足缩减整车量产计划，SDI也因供应计划与大众汽车不符下调供货目标。大众汽车引入SKI作为北美地区电池合作企业，LGC就大众汽车与SKI合作事项威胁断供，并向SKI发起专利诉讼。动力电池行业竞争逐渐白热化。21.2620.757.393.682.970510152025宁德时代松下电器LGCAESCSDI出货量（Gwh）资料来源：公司公告、SNE、GGII、平安证券研究所动力电池-行业盈利能力与产品性能盈利能力与性能性能持续提升：2019年发布新车型中纯电乘用车用三元动力电池组能量密度超过170wh/kg，客车用磷酸铁锂电池组能量密度达到161wh/kg；2020年动力电池系统能量密度或突破200wh/kg。23.7%41.4%44.8%35.3%34.1%51.0%48.7%48.7%39.8%32.5%0%10%20%30%40%50%60%2014年2015年2016年2017年2018年宁德时代国轩高科售价下降行业盈利能力下降：动力电池售价持续下降，历史四年均价年降幅度达到15-20%；以宁德时代年报数据估算，2018年动力电池出货均价为1150元/kwh，同比下降18.2%；动力电池单价较14年累计下降60.3%。预计售价未来三年年均降幅10-15%，并在2021年达到700元/kwh级别；行业毛利率将低于30%。动力电池行业盈利能力持续下降（毛利率）13514014515015516016517017517H117H218H118H219H1NCMLFP动力电池产品能量密度持续提升（单位：wh/kg）资料来源：公司公告、工信部、平安证券研究所动力电池-封装技术路线差异行业分析方形动力电池：2018年国内动力电池第一大封装形式，市占率74.1%；国内代表企业为宁德时代、比亚迪，海外典型三星SDI。核心优势：高成组效率、大单体电芯、BMS简单。方形58.9%圆柱28.1%软包13.0%2017年国内动力电池封装路线软包动力电池方形动力电池软包动力电池：2018年国内动力电池第二大封装形式，市占率13.5%；国内代表企业为孚能科技，海外典型企业为LGC、SKI。核心优势：高安全性、电芯设计灵活、高单体密度。圆柱动力电池：2018年国内动力电池市占率12.5%；国内代表企业为力神、比克，海外典型松下。核心优势：高一致性、新材料体系高适用性。圆柱动力电池方形74.1%软包13.5%圆柱12.5%2018年国内动力电池封装路线资料来源：GGII、平安证券研究所动力电池-市场集中度仍在提升，远期或将再次分散行业分析2017年国内动力电池装机量市场份额宁德时代27%比亚迪15%国轩高科6%宁德时代比亚迪国轩高科其他市场份额：近年来国内动力电池市场份额快速集中，行业呈现强者恒强的竞争格局。宁德时代19年一季度市场份额达到44%；比亚迪份额19年一季度达到29%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2018年国内装机量CR3为66.8%，2019年一季度CR3达到74.65%，集中度提升趋势明显。远期预测：国家补贴全面退出后，随着LG/SDI/SKI等海外龙头进入中国市场，以及孚能科技、亿纬锂能、欣旺达、国轩高科等企业获得高端车型订单，2021年之后国内市场份额或将再次分散。宁德时代43%比亚迪21%国轩高科6%孚能科技4%比克动力3%亿纬锂能2%北京国能1%中航锂电1%上海卡耐1%其他18%宁德时代比亚迪国轩高科孚能科技比克动力亿纬锂能北京国能中航锂电上海卡耐2018年国内动力电池装机量市场份额资料来源：中国化学与物理电源协会、中国汽车动力电池产业创新联盟、平安证券研究所动力电池-国内龙头经营情况现金流明显差异经营性现金流：行业内回款能力体现出显著差异，议价能力也在预收款规模有所体现。*国轩高科经营性现金流净额三年为负，同期宁德时代显著为正；*国轩高科预收款余额不超过1亿元，同期宁德时代预收款超过50亿元。宁德时代作为全球动力电池行业龙头，在国内绝对领先的技术优势形成了超高的市场份额，公司产品供不应求情况仍在持续，议价能力体现为相对稳定的毛利率和高额的产能预定费用（预收款）。21.0923.41113.1649.7712.75-1.00-15.59-2.04-500501001502016年2017年2018年19Q1宁德时代（亿元）国轩高科（亿元）0.882.0349.9454.050.390.520.650.9501020304050602016年2017年2018年19Q1宁德时代（亿元）国轩高科（亿元）动力电池龙头经营活动现金流量变化情况动力电池龙头预收款规模变化情况资料来源：公司公告、平安证券研究所动力电池-业务关注点资金实力高流动：应收款结构应保持结构的高流动性（票据为主）、账期的高流动性（一年之内），避免出现激进销售策略带来的应收款规模快速膨胀、现金流流动性不足。客户认可强认证：以海外高端品牌车厂、国内合资车企为代表的中高端乘用车型的认证和远期订单签署，形成对公司材料应用能力、一致性生产能力、工艺管控能力的认证。赛道选择新赛道：以NCM712/811/NCA为代表的高镍正极材料、富锂锰基为代表的高电压正极材料、硅碳负极为代表的高容量负极材料组成的新体系动力电池率先量产、认证；或固态电池为代表的新一代电池材料体系的运用。强融资：公司所在地地方政府融资平台的担保能力/地方扶持政策的可实现性和延续性。弱认证：海外知名汽车零部件品牌的认证、知名消费电子品牌的认证、知名功率电器品牌的认证。强引进：海外知名动力电池品牌的技术合作或者合资、海外优秀技术团队回国创业。动力电池篇目录CONTENTS电池材料篇电池材料-行业分解行业判断电池材料产业组成示意图负极材料：由针状焦涨价引发的人造石墨负极材料进入尾声，石墨化内部配套叠加地方优惠电价有利于负极材料企业控制成本，负极材料将回归降价通道。电解液：六氟磷酸锂过剩产能消化，价格有望触底反弹；溶剂碳酸乙烯酯EC由于环保压力去产能导致价格上涨；电解液或将涨价。隔膜：湿法隔膜加速渗透，涂覆比例持续提升；产品单价维持快速下降趋势，行业毛利率或下滑。正极材料：NCM811/NCA等高镍三元体系将加速渗透。公司盈利来源于产品代际差异和成品率。电池材料-国内主要上市公司概览杉杉能源当升科技宁波容百华友格林美德方纳米升华科技贝特瑞正极上海杉杉贝特瑞负极星城江西紫宸斯诺恩捷股份星源材质辽源鸿图捷力W-cope沧州明珠东莞杉杉新宙邦天赐0102030405060708090100-10%0%10%20%30%40%50%60%70%营业收入亿元毛利率正极负极隔膜电解液资料来源：公司公告、平安证券研究所动力电池篇目录CONTENTS电池材料篇正极材料电池材料-正极材料-体系介绍行业分析正极技术路线：动力电池正极材料主要分为三元(NCM/NCA)、磷酸铁锂(LFP)、锰酸锂(L