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1国内上市公司股权激励研究张弘近20年来，境外公司高级管理人员薪酬结构发生了较大变化，以股票期权计划为代表的长期激励机制的发展非常迅速，这使以基本工资和年度奖金为核心的传统薪酬体系，面临着股票期权计划等长期激励机制的冲击，后者是对现代企业制度中委托—代理机制下管理层激励与约束机制的探索，它使高级管理人员能够分享公司业绩与股东价值增长。目前股票期权在整体薪酬中占有非常重要的地位。在国内，经历过承包制、年薪制、管理层持股等多种形式的管理层激励之后，近期推出了《上市公司股权激励管理办法》（试行）（以下简称《办法》），以规范上市公司的长效激励，高级管理人员薪酬结构也将因此发生重大改变。一、股权激励是克服基本工资和年度奖金局限的制度安排目前无论在国内或是境外，公司高级管理人员薪酬还是主要来源于“基本工资、奖金、长期激励机制、福利计划”四部分，四部分之间的结构性演变，构成传统薪酬制度与现代薪酬制度的根本性差异。传统薪酬制度以基本工资和年度奖金为核心，这是境内与境外公司薪酬制度的共同特点。但是，无论是基本工资或是年度资金，均是用于回报高级管理人员现期或上期对公司的贡献，其中年度奖金是对公司、部门或个人上一财政年度过往业绩的评价，基本工资一般情况下由各公司的薪酬委员会（或相关主管部门）每年一至两次根据企业、员工业绩与相似人才报酬情况进行评估，过往绩效占相当比重。目前，基本工资与年度奖金在国内仍是绝大部分国内企业高级管理人员的最重要收入来源，但基本工资与年度奖金偏重对过往业绩、短期业绩的评估的制度安排，却可能使企业长期发展面临着不利局面。我们采用一个很极端的案例来说明这种不利局面存在的可能性：当管理层考虑是否培育影响公司未来发展的重大项目时，就面临着“上该项目必然造成当期费用大幅上升，进而影响当期利润”、“项目成功之2后，未来持续发展后劲十足”这样一对矛盾，在管理层任期有限且激励机制不到位的情况下，从管理层自身利益出发，因此可能放弃、延缓或搁置那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但是有利于公司长期发展的计划。正是由于传统薪酬制度过往偏重对过往业绩评价的局限，公司需要设立新型激励机制，将高级管理人员的薪酬与公司长期业绩联系起来，鼓励高级管理人员更多地关注公司长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。股票期权计划就是目前境外普遍采用的长期激励机制之一，这是构成新型薪酬制度的核心。二、股权激励的制度性障碍在近期扫清对国内上市公司而言，良好的股权激励机制可将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少管理者的短期行为，使其更加关心企业的长远发展；同时也有助于克服“部分公司在实施过程中出现过度分配的倾向”、“减轻60岁现象的危害”以及“相应的决策程序和信息披露缺少应有规范”，因此即使上市公司股权激励政策在较长时间未能明朗，但对股权激励制度的探索激情仍相当高涨。在境外被普遍采用的股权激励制度，国内仍未得到广泛推广，仅部分地区与少数企业根据各自特点、当地社会经济环境，在总结传统激励模式基础上，进行了尝试和探索。如武汉市国有资产经营公司推出的激励方案，将年薪制与股票相结合（实际上将大部分奖金转成股票）；上海在激励计划中引入了虚拟股票概念，规避了政策障碍；深圳实施了经营成果换股权的方式，将经营者收入和企业效益相连。但是，由于股权激励在政策长期不明朗，上市公司股权激励推进非常缓慢。有关机构统计了截止2003年底之前推出激励计划的上市公司，有112家公告采取或拟采取相关激励措施，占到当时所有上市公司的8.72%。这一比例较全球500强大企业施行股权激励的比例要低很多，但股权激励已经开始了前期探索试行。这一现实决定了国内上市公司早期对股权激励的探索，基本上是以个案为主，取决于地方政府对政策的“开放”程度，大多数采取了一条较为迂回曲折之路。因此，国内上市公司长效激励机制，通过多种变通途径来推进，其根本原因在于缺乏必要的规章制度，使其实施过程中存在一些重要障碍。随着中国证券市场股权分置改革的全面推开，《上市公司股权激励管理办法》（试行）正式出台，扫清了国内上市公司推行股权激励的部分基础性障碍：首先，解决了股权激励的股票来源问题。国际上企业用于实施股票期权的股票来源有库存股票、股票回购、增发新股，这些渠道在以前我国都受到限制。在新制度中确定了以：“向激励对象发行股份、回购本公司股份，以及法律、行政法规允许的其他方式”作为股票来源（这一渠道与国际通行作法基本一致），解决了股权激励最重要的问题—股票来源。其次，明确了认购资金来源。在新制度出台之前，借助上市公司资源来实施股3权激励曾有过案例；当前明确规定：上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。第三，细化了激励计划具体内容。要求激励计划至少包括获授对象、获授时间、行权时间、行权价格、禁售期、出售条件等要素，后续条款对激励对象、行权时间、行权价格、禁售期等有明确的确定，上市公司股权激励计划全面细化。但美中不足的是，对出售、行权方式等没能进一步明确。第四，对持股比例有了适度界定。对持股比例的界定，过高引致争议或“眼红”，过低则可有可无，面临两难决策。就境外公司的研究资料显示，全球企业500强中股票期权数量占公司总股本比例在逐年上升，总体达到10%，有些科技型企业更达到16%。但在我国多数企业的持股水平很低，如沪深两市上市公司经营者持股比例仅分别为0.0465%、0.0524%，如此低的持股比例难以产生激励作用。综合来看，《办法》解决了股权激励的一些基础性障碍，对推动上市公司实施股权激励起到了致关重要的积极作用，但是部分细节、配套政策或措施仍需要进一步完善。4表3股权激励明确了一些关键问题激励计划涉及问题上市公司资质①最近一年度财务会计报告未被师出具否定意见或者无法表示的意见；②最近一年内未出现重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚③中国证监会认定的其他情形激励对象①董事；②监事；③高级管理人员；④核心技术（业务）人员；⑤其他员工实施股权激励计划的条件绩效考核股份来源①向激励对象发行股份；②回购本公司股份；③法律、行政法规允许的其他方式可行权股票总额全部激励计划总额不超过公司同种类股票的10%个人可行权股票总额不超过公司股本总额的1%行权日①授权日1年后可开始行权，且只能在定期报告披露后第2个交易日至下一次定期报告披露前10个交易日行权②例外情况：重大交易、重大事项、可能影响股价的“时间窗”内不得行权行权价①行权价格不应低于下列价格较高者：A、股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；B、股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。②上市公司因标的股票除权、除息或其他原因可调整行权价格或股票期权数量。股票期权的有效期授权日起10年内获授期权条件包括绩效考核指标等，但未明确是否为单一指标，也未明确指标体系、各指标构成禁止授予期①定期报告公告前30日；②重大事项、重大交易决定过程中至公告后2个交易日；③可能影响股价的重大事件发布日至公告后2个交易日实施程序（概要）①董事会下设的薪酬与考核委员会拟定激励方案；②董事会审议，独立董事发表独立意见③律师出具法律意见书，必要时聘请独立财务顾问④股东大会审议⑤中国证监会受理后20个工作日无异议，方可实施锁定与注销①未行权的期权，予以锁定②已行权的期权，予以注销数据来源：《上市公司股权激励管理办法》（试行）三、股改公司股权激励案例早在股改试点阶段，股权激励计划就受到了多家股改公司的青睐，除了韶钢松山以外，同期推出股改“搭售”股权激励计划的还有中信证券、恒生电子、金发科技、农产品等。进入全面股改阶段后，又有津滨发展、新大陆、深纺织、特发信息等公司推出了类似计划。但是，在股改进行过程中的股权激励相当敏感，未有相关5配套制度，因此轴研科技在公司在股改中推出股权激励计划之后，于2005年9月24日公告取消，并称在股改完成之后再根据相关政策与管理制度再推出，多家公司也采取了相似的举措，也有不少公司在股权改革方案中直接称“在股改完成之后，择机推出股权激励方案”。可以预计，随着股权分置改革的完成，上市公司股权激励也将全面铺开。值得注意的是，目前已完成或正进行中的股改公司，其股权激励方案与《办法》中的规定有较明显的区别，核心区别在于股份来源。股改公司之股权激励，大部分来源于“非流通股股东”的承诺，即“股改完成之后，非流通股股东将其一部分股份以比较优惠的价格出售给激励对象”，这是既得利益的调整，而不是来源于“上市公司”，由于不涉及流通股股东的利益调整，操作方便也易于施行，特别是对某些股东结构简单、持股相对集中的上市公司。我们认为，这种做法只是“权宜之计”，激励对象为上市公司创造价值，不能只由少数股东来“买单”，过渡到《办法》所要求的行为规范，将是上市公司股权激励全面铺开之后的必然趋势。但是，目前的案例对下步制定股权激励方案仍具有较高的参考价值。分析现有案例，我们可以发现以下特征：（1）限制性股票成为股票期权重要补充目前除万科、金发科技、格力电器等少数几家公司成功实施股权激励方案外，长江精工等多家公司也已通过股权激励草案，从最近的方案特点来看，股票期权仍是最主要的激励模式，但同时限制性股票也有多家公司采用，如万科、永新股份、农产品等公司（从境外公司实施长期激励的模式选择上看，限制性股票从无至有，也已发展成为主要的激励模式之一）。（2）股票来源面临着重新规范《办法》中规定实施股权激励的标的股票来源有三，即：向激励对象发行股份、回购股份、法律与行政法规允许的其他方式。其中，最近公布的股权激励草案，大多采用了定向增发新股的模式。但早期的股权激励模式，其股份来源主要是非流通股股东（其性质应属《办法》规定的第三类来源，但目前国资部门暂时未出台相关办法，股权激励股票来源于大股东的情况已比较少见）。表2上市公司股权激励之股票来源统计（截止2006年6月16日）股份来源家数第二大股东、定向增发1第三大股东2第一大股东25定向增发8定向增发与回购1其他:第一大股东之外所有非流通股股东2全体非流通股股东8所有自然人股东1总计48我们认为，股权激励股份来源于原非流通股股东是大股东给予的补充对价，或6者让利，也我们估计与操作简便有关。虽然与《办法》不尽一致，但如果股改之后大股东仍采用此种模式来激励管理层，我们不能排除其合理与合法性（只要非流通股东单方面同意）。（3）定价方式种类繁多按《办法》规定，行权价格不应低于下列价格较高者：（一）股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；（二）股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。《办法》确立的行权价格确定机制，是与市价为基准，与净资产无直接关系。但是在《办法》出台之前，不少公司采用与净资产挂钩来确定行权价，对市净率较高的公司，按净资产来确定行权价对激励对象更加优惠；另外，采用固定行权价格的公司所占比例也比较高。由于不少方案的定价方式与市价的结合不够，可能存在按《办法》规定进行调整，除非其价格本身不低于市价。（4）预交风险抵押金是获得部分公司激励股权的前提按农产品的股权激励方案，公司管理层要取得股权，必须达到既定的业务目标，同时还须分三年支付每股0.8元的风险保证金；相似的情况出现在G特力，该公司规定，“管理层每年在实施股权激励计划之前必须按预计出售价格的20%预先向公司交纳风险责任金，如不能完成董事会制定的业绩考核任务，则交纳的风险责任金不予退还，由公司享有”。另外，深深房、G特发、深纺织、广聚能源等公司也有类似的规定。我们认为，预交风险抵押金可以作为增强投资者、国资信心的一种措施，但也应视管理层的实际支付能力。（5）限制性股票授予与否决定于业绩是否达标《办法》规定，限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票。但从目前的激励方案来看，限制性条件还是来源于“业绩是否达标”。G柳化激励方案提出原则性意见“公司全体非流通股股东承诺,当公司盈利能力增长超过一定幅度时启动管理层股权激