电气设备行业产业分化之际龙头胜出之时20190505长江证券23页

请阅读最后评级说明和重要声明1/23[Table_MainInfo]┃研究报告┃电气设备行业2019-5-5产业分化之际，龙头胜出之时行业研究┃深度报告评级看好维持报告要点整体情况：利润向中下游转移，Q1抢装高景气新能源汽车产业链财报披露完毕，整体上看，产销高增长驱动2018年行业收入增长19.3%，但价格下行压力下行业扣非净利润仍出现26.7%的下滑。2019Q1因抢装预期带来高景气，行业营收及扣非净利润增速分别为31.5%、-10.7%，其中上游设备、中游三电、下游整车环节2019Q1扣非净利润均实现正增长。从产业链利润分配角度看，上游资源环节过去利润占比持续提升，但伴随2018H1资源价格见顶，以及产品差异化逐步体现，利润加速向中下游转移。基本面：产业趋势延续向上，龙头逐鹿时代来临基本面方面，终端产销由乘用车引领高增长，而车型结构的变化更为显著，高级别、长续航EV乘用车占比快速提升。车型升级除带来动力电池装机高增速（单车带电量提升）外，更使得中游供应链逻辑重塑，三元电池产品差异化得以体现，龙头企业高品质电池供不应求，三元电池集中度加速提升。而在材料环节中，绑定国内龙头或在海外供应链有所突破的企业实现份额提升，同时负极、电解液、湿法隔膜行业格局也逐步走向清晰化。产业链价格方面，不同环节趋势分化，锂钴及正极价格有所下行，电解液及六氟逐步企稳，负极及高端三元电池相对稳定，隔膜则仍处于降价过程中。此外，同样值得关注的是国内外电池龙头新一轮产能扩张周期开启，优质二线企业及产业资本则再度加码。财报：盈利与现金流分化，部分环节边际改善财报方面，1）中游三电盈利能力中枢有所下移，且企业分化加剧，出货高增长的宁德时代维持增长趋势；中游材料环节同样分化，海外供应链的当升科技、恩捷股份、新宙邦等实现增长，而天赐材料、多氟多、科达利等前期价格跌幅较大，格局清晰的环节盈利能力逐步企稳；设备盈利滞后于制造周期，从预收账款反映的盈利趋势看，2018年下半年伴随龙头扩产提速，订单底部已然出现。2）补贴下发有所提速，行业应收款项整体改善，其中下游整车环节最为显著；行业存货维持平稳，上游资源与正极环节库存去化；受益于应收款项改善，行业经营性现金流改善，但宁德时代、比亚迪两家龙头占到经营性现金流中较大比例；3）中游环节资本开支及在建工程仍处于提升趋势，负债率水平健康。投资建议：坚守全球龙头，把握边际改善产业链盈利增长逻辑逐步转变为产品差异化、客户全球化、格局清晰化带来的Alpha收益，建议关注：1）具备全球竞争力的龙头公司；2）格局逐步清晰，盈利能力触底的标的；3）供应链、产业逻辑出现边际改善的标的。[Table_Author]分析师邬博华（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490514040001分析师马军（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490515070001联系人陈怀山（8621）[e-mail]联系人叶之楠（8621）[e-mail][Table_Company]市场表现对比图（近12个月）-40%-32%-24%-16%-8%0%8%16%2018/52018/82018/112019/2电气设备沪深300资料来源：Wind[Table_Doc]相关研究《内生动力强化，中期拐点渐进》2019-4-27《周期渐起，泛在将兴》2019-4-21风险提示：1.新能源汽车产销量不及预期。2.产业链价格下跌超预期。请阅读最后评级说明和重要声明2/23行业研究┃深度报告目录整体情况：利润向中下游转移，Q1抢装高景气...........................................................................5基本面：产业趋势延续向上，龙头逐鹿时代来临..........................................................................7终端产销：消费觉醒元年，Q1抢装产销延续高景气..............................................................................................7中游格局：电池加速集中，材料因供应链/海外分化...............................................................................................8价格变化：上游资源回落，中游电池/材料趋势不一...............................................................................................9产能趋势：一线龙头加码，扩产周期有望再度开启..............................................................................................10财报：盈利与现金流分化，部分环节边际改善...........................................................................11盈利能力：整体走弱，结构分化，部分环节企稳..................................................................................................11营运能力：应收与存货逐步改善，现金流集中于龙头...........................................................................................19其他数据：中游产能扩张提速，偿债能力维持健康..............................................................................................21投资建议：坚守全球龙头，把握边际改善...................................................................................22图表目录图1：所选标的2018年合计收入2805亿元，同比增长19.31%.................................................................................5图2：所选标的合计扣非净利润131.14亿元，同比下滑26.74%.................................................................................5图3：所选标的2019Q1合计收入676亿元，同比增长31.52%..................................................................................6图4：所选标的2019Q1合计扣非净利润27.7亿元，同比下滑10.71%......................................................................6图5：新能源汽车产业链扣非净利润分环节占比变化...................................................................................................7图6：2018年国内电动车延续高增长，2019Q1因抢装高景气（万辆）.....................................................................7图7：乘用车引领国内新能源汽车产销增长，商用车表现相对平淡..............................................................................7图8：2018年以来EV乘用车由A00级主导逐步转向高级别放量...............................................................................8图9：2018年以来，长续航EV乘用车产量占比快速提升...........................................................................................8图10：2018年及2019Q1动力电池装机增速好于产销增速........................................................................................8图11：2018年以来EV乘用车平均单车带电量快速提升（kwh/辆）...........................................................................8图12：宁德时代、比亚迪三元装机份额持续提升，二线企业逐步退出........................................................................8图13：供应链门槛提升导致动力电池企业产能利用率明显分化...................................................................................8图14：三元正极格局依旧分散，但振华、当升等份额相对提升...................................................................................9图15：人造石墨格局趋于集中，紫宸、杉杉受制于产能，凯金快速放量....................................................................9图16：电解液格局稳定，天赐、新宙邦、江苏国泰2018年CR3为55%...................................................................9图17：湿法隔膜龙头优势强化，恩捷股份市场份额接近40%......................................................................................9图18：碳酸锂、硫酸钴、NCM正极、六氟、电解液价格累计涨跌幅........................................................................10图19：动力电池、LFP正极、湿法隔膜、人造石墨价格累计涨跌幅.........................................................................10图20：国内一线电池龙头产能扩张有望提速（GWh）..............................................................................................10图21：海外电池龙头屡次上调产