电气设备行业电车全球观之4从中长期看电动车平价和动力电池行业格局20190615天风证券47

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电气设备强于大市强于大市维持2019年06月15日（评级）分析师杨藻SAC执业证书编号：S1110517060001电车全球观之4：从中长期看电动车平价和动力电池行业格局行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明动力电池行业短期驱动因素为政策补贴，但是中长期来看根本驱动因素为下游电动车的经济性与产品竞争力，即考虑下游电动车何时能够平价，以及电动车何时相较于燃油车有产品力的优势。我们认为经济性方面，2023年有望实现全生命周期成本低于燃油车。产品力方面，电动车的安全性与智能化相较于燃油车有优势，在实用性方面已从“够用”至“好用”阶段，整体产品力已差距不大。预计2023年后将实现电动车对燃油车全面替代，届时动力电池行业有望受益。全球一线格局方面，对比全球四大龙头企业，LGC与CATL在战略重视程度、下游核心客户拓展、产能布局等方面优势明显，预计全球一线龙头在有望在二者中产生。国内二线格局看好欣旺达与亿纬锂能，二者均已打入国际车企供应链，有望抓住“二供机遇期”。动力电池盈利上会收敛于汽车零部件，我国综合汽零企业净利率中枢在8%左右，而单一汽零企业净利率中枢在10%，我们认为长期稳态下动力电池企业的净利率有望向单一汽零行业收敛，一线龙头有望超过10%。动力电池下游集中度与消费电池类似，且动力电池技术、资金门槛以及客户认证周期均高于消费电池，龙头份额有望进一步提升至20%。当前时点可关注二线电池厂的投资机会，理由：“二供机遇期”带给欣旺达与亿纬锂能的边际增量机会，前期投入有望在2020年贡献业绩；2）横向自消费电池切入动力电池，将带来估值中枢上行，以当前二者的估值与市值看，弹性较大。3）原有业务表现亮眼，欣旺达在消费电芯领域有望突破，亿纬锂能的电子烟业务持续超预期。风险提示：电动车销量不及预期，动力电池价格下降幅度超预期，技术迭代不及预期，电子烟销量不及预期。3中长期角度看竞争格局全球一线格局：中长期看全球龙头或将在CATL与LGC中产生国内二线格局：中期为二供机遇期，欣旺达、亿纬锂能有望突围二动力电池行业发展的三阶段长期角度：经济性+产品力为驱动源中期角度：爆款车型加速渗透短期角度：补贴退坡行业承压，龙头集中度提升各期市场规模预测一长期稳态下一线与二线的盈利能力与投资价值三目录一、中长期角度看动力电池行业发展4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明长期角度：经济性+产品力为驱动源中期角度：爆款车型加速渗透中长期市场规模预测5电动车产业链发展的长期驱动因素——经济性+产品力；经济性体现在新能源汽车的全生命周期成本是否低于燃油车，产品力体现在安全性、实用性、智能化等方面是否有优势；随着三电成本降低，电动车的全生命周期成本有望在2023年全面低于燃油车；产品力对比中，电动车的安全性与智能化优于燃油车，在实用性方面仍需提高；预计2023年前后，新能源汽车将在经济性与产品力更有竞争力，有望实现对燃油车的大规模替代长期角度：经济性与产品力是电动车渗透率提升的根本动因表：我国新能源汽车渗透率（万辆）资料来源：中汽协，天风证券研究所2015年2016年2017年2018年2019年Q1新能源汽车销量33.150.777.7125.629.9汽车总销量2456.32793.92894.22803.9636.9渗透率1.35%1.81%2.68%4.48%4.69%6选取帝豪系列下的两款A级车——EV450精英型与GL精英型（燃油），2019年购车价分别为14.58万元（补贴后）、9.45万元.2019年帝豪EV国补2万元，2020年补贴全面退坡，不考虑过渡期；根据四部委政策，电动车的车购税免征至2020年，预计2021年开始征收；假设：1）2019年发动机+变速箱占燃油机成本为25%，三电占电动车成本为40%；2）动力电池系统成本2019-2021年的年降幅度为20%，2022-2023年的年将幅度为15%、2024年后的年降幅度为10%；3）新能源汽车未规模化导致的成本增加项年降幅度为30%；4）由于排放标准趋严，假设燃油车发动机+变速器成本年升2%预计至2025年三电成本将与发动机+变速器成本趋同经济性：电动车购置平价大约在2025年表：动力电池系统与发动机系统成本对比（万元）资料来源：吉利官网，中商情报网、四部委、天风证券研究所2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年动力电池系统成本6.635.314.243.613.072.762.48年均降幅20%20%15%15%10%10%发动机+变速器成本2.172.212.262.302.352.402.44年均提高2%2%2%2%2%2%7测算结果：以帝豪系列为例，同级别车型中，电动车与燃油车的购车价差从2019年的5.13万元下降至2025年的0.48万元，基本实现购置平价经济性：电动车购置平价大约在2025年表：A级车购置成本测算——以帝豪GL与EV450为例（单位：万元）资料来源：吉利官网，中商情报网、四部委、天风证券研究所帝豪GL精英型2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年指导价8.688.728.778.818.868.918.95发动机+变速器成本2.172.212.262.302.352.402.44其他成本6.516.516.516.516.516.516.51购置税0.770.770.780.780.780.790.79购车价9.459.509.549.599.649.699.75帝豪EV450精英型2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年指导价16.5814.2212.4411.3010.409.859.40补贴价2.000.00补贴后指导价14.5814.2212.4411.3010.409.859.40动力电池系统成本6.635.314.243.613.072.762.48其他成本6.516.516.516.516.516.516.51未规模化成本3.442.411.681.180.830.580.40购置税001.101.000.920.870.83购车价14.5814.2213.5412.3011.3210.7210.23价差5.134.734.002.701.681.030.488假设：1）Ofweek关于保养费测算显示，燃油车的保养费为1474元/年，电动车的保养费为440元/年；2）多数电动车的电池质保期为6年，假设都以6年为使用期，折现率为3%；3）由于电动车更新换代快以及电池续航衰减等原因，保值率大幅低于燃油车，6年燃油车保值率35%，电动车为15%；4）电价为0.8元/Kwh，油价为7元/升；5）双积分转移成本为2000元。经济性：电动车全生命周期成本将在2023年低于燃油车表：关键假设表资料来源：Ofweek，国家电网，中国汽车流通协会，天风证券研究所帝豪GL精英型帝豪EV450精英型保养费（元/年）1474440车船税（元/年）3600保险费用（元/年）35003500折现率3%3%6年保值率35%15%电价（元/Kwh）0.80-油价（元/升）-7双积分转移成本（元）20009计算过程明细表：将燃油费/电费、保养费用、保险费用、车船税、以年金形式折现，残值以终值形式折现，折现率为3%。经济性：电动车全生命周期成本将在2023年低于燃油车资料来源：Ofweek，国家电网，中国汽车流通协会，天风证券研究所帝豪GL精英型单位：万元2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年购置价8.688.728.778.818.868.918.95购置税0.770.770.780.780.780.790.79年行驶里程（万公里）1111111百公里油耗6.96.96.96.96.96.96.9油价（元/升）7777777使用年限6666666折现率3%3%3%3%3%3%3%燃油费用累计折现值2.622.622.622.622.622.622.62保险费用累计折现值1.901.901.901.901.901.901.90维修保养累计折现值1.631.631.631.631.631.631.63车船税累计折现值0.200.200.200.200.200.200.20残值抵扣现值2.912.922.942.952.972.983.00双积分转移成本0.20.20.20.20.20.20.2全生命周期成本现值13.0713.1113.1413.1713.2113.2413.28帝豪EV450精英型2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年购置价14.5814.2212.4411.3010.409.859.40购置税001.101.000.920.870.83年行驶里程（万公里）1111111百公里耗电（kwh/百公里）13131313131313电价（元/Kwh）0.80.80.80.80.80.80.8使用年限6666666折现率3%3%3%3%3%3%3%耗电费用累计折现值0.560.560.560.560.560.560.56保险费用累计折现值1.901.901.901.901.901.901.90维修保养累计折现值0.240.240.240.240.240.240.24车船税累计折现值0000000残值抵扣现值1.831.791.561.421.311.241.18全生命周期成本现值15.4515.1314.6813.5812.7112.1811.7513.0713.1113.1413.1713.2113.2413.2815.4515.1314.6813.5812.7112.1811.75024681012141618帝豪GL精英型帝豪EV450精英型102020年补贴全面退坡与2021年购置税恢复（假设）两大影响消除后，自2022年起帝豪EV的全生命周期成本下降明显，与帝豪GL趋同，自2023年起全面低于GL，电动车的经济性开始体现。经济性：电动车全生命周期成本将在2023年低于燃油车图：全生命周期成本对比图（万元）资料来源：Ofweek，国家电网，中国汽车流通协会，天风证券研究所11美国消防协会（NFPA）与美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）一致认为燃油车的自燃率为电动车的5倍2018年特斯拉的自燃率以及2016年H1国内电动车的自燃率分别为0.009%与0.007%，而2011年上海地区燃油车自燃率为0.046%，对比发现燃油车的自燃率是特斯拉的5.08倍，是国内电动车的6.44倍，与NFPA&NHTSA的口径一致产品力-安全性：燃油车的自燃率约为电动车的5倍表：电动车与燃油车自燃率对比资料来源：钜大锂电，Statista，国家统计局，电动车安全报告，天风证券研究所特斯拉（2018年）国内电动车（2016H1）燃油车（2011年，上海）自然数（辆）5049900保有量（万辆）5568.30194.75自燃率0.009%0.007%0.046%倍数：燃油车/电动车5.086.4412法国INERIS的一项研究数据显示，电动车与燃油车在自燃的过程中燃烧特征相似，不存在电动车自燃危害性大于燃油车从放热速率看电动车略优于燃油车，从有效燃烧热与释放HF（氟化氢）来看，燃油车略优于电动车产品力-安全性：燃烧特征相似，不存在电动车自燃危害性更大图：电动车HF始放量略大于燃油车表：电动车有效燃烧热略大于燃油车资料来源：INERIS，天风证券研究所表：电动车的放热速率略慢于燃油车132018年国内电动车的续航里程已过“300Km”里程焦虑线，与美国市场相当，满足了“够用”要求；为提高动力电池低温性能，目前大部分车型已配备温控系统，但低温环境下，电池性能下降的情况仍然客观存在；从续航里程的“够用”到充电便捷性的“好用”阶段，以当前主力车型配备的快充技术看仍需提高，