电解液行业研究报告六氟磷酸锂走出底部添加剂提升差异化20190417光大证券32页

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年4月17日基础化工六氟磷酸锂走出底部，添加剂提升差异化——电解液行业研究报告行业深度◆电解液行业集中度不断提高，强者恒强：近年来需求的激增，推动电解液、六氟磷酸锂的价格在2016年达到了历史最高，随后行业产能大幅扩张，产能过剩严重，2018年行业甚至陷入了价格战的泥潭，经过此轮行业洗牌，强者恒强的行业格局逐渐明确，据高工锂电统计2018年电解液CR6已经达到了72%。◆六氟磷酸锂价格有望走出底部：在激进的产能扩张下，六氟磷酸锂价格一路下滑，到2018年底，价格又回到了2015年9-10万/吨的水平，行业整体处于盈亏平衡线附近。我们统计到2019年行业内新增产能在1.3万吨左右，能够基本平衡新增需求，产能利用率维持在七成五左右，六氟磷酸锂的价格有望走出底部区间。◆DMC绿色环保新生产工艺面世：国内DMC主流的生产技术是石大胜华采用的以环氧丙烷为原料的碳酸二甲酯/丙二醇联产工艺，近期奥克股份开发的以环氧乙烷为原料联产碳酸二甲酯/乙二醇的工艺面世，新工艺环保优势较明显。需求方面，按着国内非光气法PC装置近年来的规划，DMC未来的市场空间将扩大一倍。◆添加剂是高镍时代电解液企业核心竞争力：高镍三元材料的吸水性强、稳定性低，在高温条件下镍元素的催化作用会加速电解液的分解，使电解液氧化、产气，为了降低电解液在电极表面的反应活性、改善界面相容性需要通过特种添加剂来解决，添加剂已经成为提升电解液产品差异化的主要策略，并且是生产厂商核心竞争力的关键体现。◆投资建议：当前时点，我们认为：六氟磷酸锂产能利用率在逐年提升，价格有望走出底部区间；溶剂方面，行业内已经出现新的更环保的DMC生产工艺，成本将进一步降低；高镍时代，添加剂成为各生产企业提升产品差异化的主要途径。推荐积极布局氟精细化工的新宙邦、六氟磷酸锂龙头多氟多、开发DMC绿色环保新工艺的奥克股份、电解液溶剂全系列供应商石大胜华以及配套六氟磷酸锂、向锂矿布局的天赐材料。◆风险分析：补贴政策滑坡，下游需求增速放缓的风险；行业产能扩产，有产能过剩加重的风险。证券代码公司名称股价（元）EPS（元）PE（X）投资评级17A18E19E17A18E19E300037新宙邦25.630.740.841.05353025买入002407多氟多16.110.380.100.614316726买入300082奥克股份7.630.310.480.70251611买入603026石大胜华38.370.921.011.51423825增持002709天赐材料30.840.891.350.84342336增持资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年04月15日注：新宙邦、石大胜华2018年EPS、PE为实际值。增持（维持）分析师裘孝锋(执业证书编号：S0930517050001)[e-mail]陈冠雄(执业证书编号：S0930517080003)[e-mail]行业与上证指数对比图资料来源：Wind-40%-28%-15%-3%10%03-1805-1807-1808-1810-1811-1801-1902-19基础化工沪深3002019-04-17基础化工敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告投资聚焦研究背景2018年电解液行业陷入价格战泥潭，六氟磷酸锂、电解液价格都跌到冰点，虽然2019年的补贴政策大幅滑坡，但基本符合市场预期，经历2018年的大幅降价后，2019年电解液降价的空间已经不大。我们区别于市场的观点：我们对电解液的各组成部分六氟磷酸锂、溶剂、添加剂分别进行了研究，认为在当前时点：1.2018年底六氟磷酸锂的价格已经让整个行业处于盈亏平衡线，而行业的产能利用率在逐步提升，特别是2019年补贴政策设置了缓冲期，不排除新能源汽车在二季度出现抢装的情况，六氟磷酸锂的供给有可能会出现阶段性紧缺，价格有望走出底部区间；2.我们认为添加剂将成为高镍时代电解液企业的核心竞争力，这主要源于添加剂对高镍正极材料表面的钝化作用，可以有效阻止镍元素对电解液分解的催化作用，防止电解液氧化、产气。投资观点当前时点，我们认为六氟磷酸锂价格有望走出底部区间；高镍时代，添加剂成为各生产企业提升产品差异化的主要途径。推荐新宙邦、多氟多、奥克股份、石大胜华、天赐材料：新宙邦：公司是国内锂离子电池电解液龙头企业之一，公司2018年外销收入占到公司整体销售额的21.18%，可以在一定程度上减轻国内补贴政策滑坡的影响。我们预计2019-2021年公司净利润为3.96、5.03、7.09亿元，对应EPS为1.05、1.33、1.87元，FCFF估值方法得出的目标价为31.19元，首次覆盖给予“买入”评级。多氟多：公司六氟磷酸锂产能6000吨/年，2019年六氟磷酸锂将再扩3000吨产能。我们预计2018-2020年公司净利润为0.66、4.17、4.59亿元，对应EPS为0.10、0.61、0.67元，FCFF估值方法得出的目标价为18.54元，首次覆盖给予“买入”评级。奥克股份：公司是国内减水剂聚醚单体龙头企业，2018年公司开发的DMC绿色环保新工艺中试装置投产，潜力巨大。我们维持业绩预测，预计2018-2020年EPS为0.48、0.70、0.83元，维持“买入”评级。石大胜华：公司是国内电解液溶剂全系列供应商，我们预计2019-2021公司净利润为3.07、3.40、3.68亿元，对应EPS为1.51、1.68、1.82元，FCFF估值方法得出的目标价为40.57元，首次覆盖给予“增持”评级。天赐材料：公司是国内锂离子电池电解液龙头企业之一，未来围绕“锂”往上游和正极材料布局。我们预计2018-2020年公司净利润为4.61、2.89、3.61亿元，对应EPS为1.35、0.84、1.05元，FCFF估值方法得出的目标价为33.23元，首次覆盖给予“增持”评级。神华能源2019-04-17基础化工敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告目录1、电解液是锂离子电池重要组成部分............................................................................................41.1、电解液是锂电四大材料之一....................................................................................................................41.2、电解液需求高速增长，强者恒强.............................................................................................................42、六氟磷酸锂价格有望走出底部区间............................................................................................52.1、六氟磷酸锂技术壁垒高...........................................................................................................................52.2、产能利用率逐渐提升，价格有望走出底部区间.......................................................................................83、更环保新工艺生产DMC溶剂....................................................................................................93.1、受制于环氧丙烷，DMC长期开工不足..................................................................................................103.2、更环保工艺成熟，优势明显..................................................................................................................113.3、PC扩能大，DMC需求将大增..............................................................................................................114、添加剂是高镍时代核心竞争力.................................................................................................125、固态电池是未来发展方向........................................................................................................136、投资建议.................................................................................................................................156.1、新宙邦：积极布局含氟精细化工...........................................................................................................166.2、多氟多：六氟磷酸锂龙头......................................................................................................................196.3、奥克股份：DMC环保新工艺投产.........................................................................................................236.4、石大胜华：电解液溶剂最全供应商.......................................................................................................246.5、天赐材料：配套六氟磷酸锂，电解液产量最大.....................................................................................277、风险提示.................................................................................................................................302019-04-17基础化工敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告1、电解液是锂离子电池重要组成部分1.1、电解液是锂电四大材料之一锂离子电池中四大材料主要是指正极、负极、隔膜、电解液，其