电解铝行业2019年投资策略供需边际好转有望带动铝价反弹上行20190309国泰君安45页

供需边际好转有望带动铝价反弹上行2019年03月09日——电解铝2019年投资策略行业评级：增持姓名：刘华峰（分析师）证书编号：S0880515060003姓名：汤龑（分析师）证书编号：S0880519010001国君有色电解铝系列姓名：邬华宇（分析师）证书编号：S0880518100005姓名：朱敏（研究助理）证书编号：S0880118080078诚信·责任·亲和·专业·创新2请参阅附注免责声明012018回顾：国内供改重回需求背景下的价格走弱复盘2018：价格由需求主导，价格趋势走弱源于需求预期全面坍塌对比2017：价格由供改主导，价格急速上涨源于供给收缩持续跟进展望2019：价格由需求主导，价格有望触底反弹源于需求边际好转0203投资要点（行业评级：增持）2019展望：需求边际好转将成交易主逻辑，铝价有望触底反弹需求端：地产竣工有望大幅转正，直接带动需求边际好转供给端：亏损减产主动及新投放缓，供给增量或不及预期利润端：氧化铝价格走弱将使成本中枢下移，利润修复在即投资建议：聚焦逆势扩张上游龙头及估值低位铝加工安全边际：估值及基金持仓均处于历史低位，向下风险有限，向上盈利弹性可观上游龙头：存量博弈时代强者恒强，产能扩张及成本为王，推荐云铝股份、中国铝业、神火股份等标的下游加工：低估值高成长，下游加工配置价值凸显，推荐南山铝业、明泰铝业等标的04风险提示：需求不及预期及新产能投放超预期的风险3诚信·责任·亲和·专业·请参阅附注免责声明对比2017：价格由供改主导，价格急速上涨源于供给收缩持续跟进012018回顾：国内供改驱动重回需求背景下的价格走弱复盘2018：价格由需求主导，价格趋势走弱源于需求预期全面坍塌展望2019：价格由需求主导，价格有望触底反弹源于需求边际好转诚信·责任·亲和·专业·创新4请参阅附注免责声明2018：铝价趋势性走弱，海外事件引发波动但终归平静01复盘：2018年铝价波动主要受海外事件驱动，整体震荡下行（伦铝全年-19%，沪铝-11%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究1,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,60013,00013,50014,00014,50015,00015,5002018-01-022018-01-162018-01-302018-02-132018-02-272018-03-132018-03-272018-04-102018-04-242018-05-082018-05-222018-06-052018-06-192018-07-032018-07-172018-07-312018-08-142018-08-282018-09-112018-09-252018-10-092018-10-232018-11-062018-11-202018-12-042018-12-18SHFE:铝LME3个月铝(右轴）元/吨美元/吨4月俄铝事件8月美铝事件海外事件刺激后铝价无一例外重归平静，我们认为主要系：海外事件引发的只是短缺预期而缺乏现实跟进，且市场难以判断后续走势，故对价格的刺激终究是脉冲式的刺激，且越来越弱，而与之对比2017年价格上扬系国内供改驱动，且不时存在现实（关停违规）跟进诚信·责任·亲和·专业·创新5请参阅附注免责声明2018：库存持续走低未能扭转价格颓势，价格驱动重回需求逻辑01数据来源：Wind，国泰君安证券研究0.0050.00100.00150.00200.00250.0010,000.0011,000.0012,000.0013,000.0014,000.0015,000.0016,000.0017,000.0018,000.002016-05-122016-07-122016-09-122016-11-122017-01-122017-03-122017-05-122017-07-122017-09-122017-11-122018-01-122018-03-122018-05-122018-07-122018-09-122018-11-122019-01-12SHFE铝电解铝库存（右轴）元/吨万吨2018铝社会库存去化明显，高点至低点去化100万吨量级，但铝价与库存呈现同跌态势2017年铝社会库存不断累积，低点至高点累积超100万吨，但铝价与库存呈现同升态势迥异的价格走势来自2018需求预期的全面回落，铝价驱动从2017年供给端回归2018年的需求端：哪怕库存大幅去化，需求预期的全面回落也致使价格趋势性走弱，事实上库存走低推测为铝材出口增加（约100万吨）所致，并非国内需求好转2018铝价与库存同跌应证铝价驱动从2017年的供给端（供改）重回需求端诚信·责任·亲和·专业·创新6请参阅附注免责声明2018：价格走弱来自需求（预期）全面回落，且存在行业层面不断跟进01数据来源：国泰君安证券研究34%10%12%29%15%建筑房产交通电力其他出口测算2018年建筑/交通用铝占比较高分别为34%/10%，同期房屋竣工/汽车产量分别同比大幅下滑8%/4%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%850009000095000100000105000110000201320142015201620172018房屋竣工面积同比（右轴）万平米图：2018年房屋竣工同比大幅下滑8%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00201320142015201620172018汽车产量同比（右轴）百万图：2018年汽车产量同比下滑4%数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：中汽协，国泰君安证券研究诚信·责任·亲和·专业·创新7请参阅附注免责声明对比2017：铝价上扬系国内供改驱动，且存在现实跟进01复盘：2017年铝价、板块行情紧随供改，现实不断跟进致使价格上涨气势如虹12000125001300013500140001450015000155001600016500170000246810121416182017-01-032017-01-172017-01-312017-02-142017-02-282017-03-142017-03-282017-04-112017-04-252017-05-092017-05-232017-06-062017-06-202017-07-042017-07-182017-08-012017-08-152017-08-292017-09-122017-09-262017-10-102017-10-242017-11-072017-11-212017-12-052017-12-192018-01-022018-01-162018-01-302018-02-132018-02-27云铝股份收盘价(元)神火股份收盘价(元)长江铝现货价（元/吨，右）4月《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案发布》，供改拉开序幕，新疆公告将关停违法在建产能6月山东魏桥公告将关停违规产能，改革预期逐渐升温11月媒体报道魏桥不再冬季限产（原预期限产250万吨左右，铝价快速回调）7月山东公告魏桥将关停违规产能总结约268万吨行情进入主升浪数据来源：Wind，国泰君安证券研究诚信·责任·亲和·专业·创新8请参阅附注免责声明展望2019：铝价驱动仍在需求端，需求边际改善或促使价格反弹01资料来源：国泰君安证券研究供给端切换至需求端2017：铝价由供改驱动，关停限产及时跟进，气势如虹2018：铝价由需求驱动，需求预期全面坍塌，整体走弱2019：铝价由需求驱动，需求边际好转，价格有望触底反弹2017,2018年价格变化皆起于预期（供给端收缩及需求端回落预期），最终价格走势由现实跟进决定，展望2019，需求预期已发生变化，若后续竣工回暖带动需求存在现实跟进，价格有望迎来可观反弹9诚信·责任·亲和·专业·请参阅附注免责声明供给端：亏损减产主动及新投放缓，供给增量或不及预期022019展望：需求边际好转将成交易主逻辑需求端：地产竣工有望大幅转正，直接带动需求边际好转利润端：氧化铝价格走弱将使成本中枢下移，利润修复在即诚信·责任·亲和·专业·创新10请参阅附注免责声明需求：2019预计房地产竣工回暖将直接带动需求边际改善02数据来源：国泰君安证券研究房屋竣工完成情况理论上对用铝需求影响举足轻重64%5%12%19%铝合金门窗建筑幕墙建筑模板其他图：预计2018年建筑用铝需求占比约34%图：预计2018年铝合金门窗在建筑用铝需求中占比64%＋测算铝合金门窗在铝需求占比中约为22%(34%*64%),而铝合金门窗为房地产后周期品种，逻辑上来说竣工面积完成情况将对铝合金门窗需求产生重要影响，进而影响到总体铝需求。注：需求预测中，建筑模板及建筑幕墙偏房地产前周期，锚定新开工，铝合金门窗及其他（如装饰用铝等）偏向于房地产后周期，锚定竣工34%11%12%15%13%15%建筑房产交通电力消费&包装机械出口诚信·责任·亲和·专业·创新11请参阅附注免责声明需求：2019预计房地产竣工回暖将直接推动需求边际改善02数据来源：Wind，国泰君安证券研究-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201320142015201620172018新开工面积同比竣工面积同比图：2016-2018年新开工及竣工同比裂口不断加大新开工终将走向竣工，2019年竣工增速15%假设下，预计建筑用铝需求将增加约116万吨12271288130214182016201720182019E图：预计2019年建筑用铝较2018年将提升116万吨诚信·责任·亲和·专业·创新12请参阅附注免责声明需求：2019预计交通用铝保持平稳，电力用铝小幅增长（光伏复苏）02数据来源：国泰君安证券研究2016201720182019E2016201720182019E383418402405524519478516预计2019交通用铝环比持平2018（汽车下乡等刺激），电力电缆用铝小幅增长38万吨（源于光伏恢复性增长）图：预计2019交通用铝405万吨环比持平2018图：预计2019电力电缆用铝516万吨小幅增长诚信·责任·亲和·专业·创新13请参阅附注免责声明需求：2019总览-增量或在160万吨量级02数据来源：国泰君安证券研究，注：除建筑/交通/电力用铝外，假设其他领域用铝环比持平2018，国内需求测算未考虑原铝及铝材出口+116万吨+38万吨环比持平需求增量约150-160万吨0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2600270028002900300031003200330034002016201720182019E国内需求同比(右轴）图：预计2019年国内铝需求3344万吨，同比约5%，较2018年增速明显回升预计在建筑/电力等需求增量带动下，2019年需求增速将较2018明显回升（5%vs3.5%）诚信·责任·亲和·专业·创新14请参阅附注免责声明供给：2018行业明显筑底，企业普遍亏损，开工产能不断下滑02数据来源：Wind，阿拉丁，国泰君安证券研究-1500-1000-50005001000150020002500300012000125001300013500140001450015000155001600016500170002017/1/32017/3/32017/5/32017/7/32017/9/32017/11/32018/1/32018/3/32018/5/32018/7/32018/9/32018/11/32019/1/3单吨净利估算（右轴）长江现货铝3,500.003,550.003,600.003,650.003,700.003,750.003,800.002017-122018-012018-022