石油化工行业大炼化行业格局正迎来历史性巨变20190329东方证券23页

HeaderTable_User50173072145563275HeaderTable_Industry13023100看好investRatingChange.same460887479深度报告HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业·证券研究报告】Table_Summary报告起因随着今年民营炼化的陆续达产，市场憧憬了2年多的炼化逻辑也将进入重要的兑现阶段。相应未来行业景气、民营炼化成本优势，以及远期成长空间和对应盈利中枢如何就成为市场最为关心的几个问题。对此我们的看法如下，供大家参考。投资要点未来石化景气将大幅下滑：本轮炼化高景气至今已有四年，高盈利背景下放开垄断自然吸引了社会资本的大量涌入，未来大多数石化品种都将面临严重的供给冲击。今年大概率将成为石化景气进入下降周期的元年，未来预计多数产品都将阶段性跌至边际产能的现金停产点，唯此才能倒逼高成本企业退出，并抑制更多增量资金继续涌入该行业。分产品看，本轮炼化扩能主要配套的PX、乙烯系尤其是乙二醇受影响最大，丙烯系未来两年下滑会相对和缓。民营炼化成本优势测算：相比上石化，民营炼化之所以享有极高的估值溢价，核心还在于市场对其成本优势的认可。我们综合考虑了民营企业在管理费用、销售费用、用工成本、大型装置带来的更低生产成本，以及聚酯高度一体化的各类成本优势，测算出对应2000万吨标准炼化装置，其相较行业边际产能的静态成本优势约50亿元，对应净利率为5%。如考虑到行业未来可能的边际成本下移，预计净利率优势还有3%以上。这也意味着在行业洗牌最惨烈的阶段，民营大炼化虽然不太会有太好的报表利润，但依靠高现金流还是能顺利熬过寒冬，配合适当融资还有能力扩产。民营炼化成长空间测算：本轮扩产的民营炼化均为聚酯巨头，未来补齐PX短板后凭借规模和一体化优势将有望控盘从PX到聚酯的整个芳烃产业链，其对应的炼油和PX能力分别为1.4亿吨和2900万吨，该炼油规模也基本能被我国沿海民营加油站消化，我们认为可以作为远期规模基准。民营炼化利润中枢测算：我们假设远期扩产后最为标准的2期4000万吨炼厂，一体化配套900万吨PX和1400万吨PTA，聚酯产能假设为300万吨，依照民营的成本优势和行业平均合理回报率测算，其对应的稳态盈利中枢在158亿，预计届时市值中枢约为2400亿元。投资建议目前我们相对看好恒力股份(600346，买入)、桐昆股份(601233，买入)、恒逸石化(000703，买入)。前者全面投产再望，确定性最高。后两家公司则胜在市值小，PTA弹性最大。但炼化和聚酯链投资逻辑从周期角度看都已接近尾声，本轮行情博弈难度预计会比较大。风险提示油价大幅波动，炼化景气大幅下行，产能退出不及预期，扩产不及预期；Table_Title大炼化行业格局正迎来历史性巨变！石油化工行业Table_BaseInfo行业评级看好中性看淡(维持)国家/地区中国/A股行业石油化工报告发布日期2019年03月29日行业表现资料来源：WINDTable_Author证券分析师赵辰[e-mail]执业证书编号：S0860511120005Table_Contacter联系人杨奇[e-mail]-36%-24%-12%0%12%18/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/02石油化工沪深300目录1．炼化投资创造vs毁灭价值.......................................................................31.1本轮炼化扩能的内在逻辑.............................................................................................31.2从上石化看民营炼化估值溢价.....................................................................................42．未来主要石化产品景气展望......................................................................42.1乙烯产业链..................................................................................................................42.2丙烯产业链..................................................................................................................72.3芳烃产业链..................................................................................................................82.4总结...........................................................................................................................113.民营炼化成本优势分析............................................................................113.1炼化利润分为三层.....................................................................................................123.2三费控制能力............................................................................................................123.3生产费用节省............................................................................................................133.4聚酯一体化优势.........................................................................................................133.5总结...........................................................................................................................144.从成长空间看民营炼化............................................................................144.1PX保障了炼化规模下限.............................................................................................154.2成品油制约了炼化规模上限.......................................................................................154.3民营炼化远期前景展望..............................................................................................154.4大炼化远期市值预测................................................................................................165.炼化企业分析........................................................................................175.1中国石化..................................................................................................................175.2恒力石化..................................................................................................................175.3荣盛石化..................................................................................................................185.3恒逸石化..................................................................................................................185.4东方盛虹..................................................................................................................195.5桐昆股份&新凤鸣.....................................................................................................196.投资建议...............................................................................................207．风险提示................................................................................................201．炼化投资创造vs毁灭价值未来几年化工行业供给端最大的增量都来自炼化领域，如果说其他行业已进入洗牌尾声，炼化的洗牌则刚刚开始。本轮炼化从资本开支规模看，已经超越了上一轮高点的11-12年，可需求增速却远不如当初，未来将不可避免的出现产能过剩和景气下滑。而众多企业甘冒高点扩产的周期大忌也要进入炼化，自然也有其道理，核心