石油化工行业油价震荡以稳为主20190626海通证券35页

证券研究报告（优于大市，维持）《油价震荡，以稳为主》邓勇（石油化工行业首席分析师）SAC号码：S08505110100102019年06月26日概要2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.油价：各方博弈，寻求均衡2.周期：盈利高位震荡回落3.重点公司分析4.风险提示3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.油价：各方博弈，寻求均衡•预计2019年下半年震荡为主，布油年均价60-70美元/桶。•利多因素：OPEC减产、伊朗产量/出口下降、其他地缘政治等；•利空因素：需求放缓、页岩油产能释放。第一节要点：4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明布伦特原油季度均价2017-2018年，在OPEC减产、伊朗出口下降等因素推动下，原油供需改善，库存回至五年均值，原油季度均价稳健上行，2018年布油均价达到71美元/桶。图布伦特原油季度均价（美元/桶）资料来源：Wind，海通证券研究所119102346774756863690204060801001201401Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q19从“金油比”看宏观环境变化从长周期看，黄金与原油的价格走势基本一致，受宏观经济周期的共同影响，1990年以来“金油比”（金价/油价）均值16-17盎司/桶。但由于黄金避险和保值属性更强，在经济“繁荣后期-衰退前期”（对应利率周期的“加息后期-降息中前期”），“金油比”往往出现一定程度上升。5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图“金油比”与美国联邦基金利率资料来源：Wind，海通证券研究所024681012051015202530354045Jun-88Jun-91Jun-94Jun-97Jun-00Jun-03Jun-06Jun-09Jun-12Jun-15Jun-18金价/油价（盎司/桶，左轴）美国联邦基金利率（%，右轴）从“金油比”看宏观环境变化2019年4月下旬以来，全球贸易风险引发市场对经济前景担忧，马来西亚、印度、澳大利亚等海外多国开启降息，美国降息预期增强。市场避险需求增加，黄金价格上涨4%，油价下跌16%，“金油比”上涨25%至21盎司/桶。6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表1990年以来“金油比”上升阶段时间区间金价涨幅油价涨幅“金油比”涨幅标普500涨幅利率原因1990.10-1991.02-5%-50%89%17%降息前期海湾战争1992.06-1994.0213%-36%76%12%加息前期金属需求稳定，海湾战争后全球原油供应增长1997.11-1998.12-8%-47%74%31%加息后期亚洲金融危机2000.11-2001.125%-36%65%-19%降息前期网络泡沫破裂2008.06-2009.026%-64%193%-47%降息前期美国金融危机2014.06-2016.01-10%-68%182%1%降息后期美国页岩油产量快速增长，OPEC增产2018.10-2018.128%-37%71%-15%加息后期OPEC增产与全球需求担忧双重影响2019.04-2019.064%-16%25%-3%加息后期经济下行担忧及降息预期资料来源：Wind，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明需求对油价的影响出于对全球经济增长的担忧，近期国际主要能源机构均下调2019年全球原油需求预测。资料来源：IEA、EIA、OPEC月报，海通证券研究所图国际机构对2019年原油需求增长预测（万桶/天）EIAIEAOPECJun-19122120114May-19138130121Apr-19140140121Mar-19145140124Feb-19149140124Jan-19154140129Dec-18152140129Nov-18144140129Oct-18149140136Sep-18147150141Aug-18161150143Jul-181711401458请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明需求对油价的影响1965年以来，全球原油需求年增速2%左右。如果原油需求受影响，将对油价上涨构成一定压力。资料来源：BP能源统计，海通证券研究所图1965-2018年全球原油消费量及增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02000040000600008000010000012000019651970197519801985199019952000200520102015全球原油消费（千桶/天，左轴）同比增速（右轴）OPEC减产，寻求供需均衡9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2019年上半年OPEC减产协议约80万桶/日，1-5月平均执行率127%，执行力度较高。接下来主要关注OPEC是否会延长减产协议。表2019年OPEC减产执行情况（千桶/日）资料来源：OPEC月报，海通证券研究所OPEC国家减产基准计划减产额度减产后有效产量Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19阿尔及利亚1057-32102510191032102710231029安哥拉1528-47148114441441144713971471刚果325-10315315322345337320厄瓜多尔524-16508520528530530529赤道几内亚127-4123112117120112114加蓬187-6181195204213188211伊拉克4653-141451247124649452046304724科威特2809-85272427232713270926972710尼日利亚1738-53168517331730173618251733沙特阿拉伯10633-322103111017910102978597669690阿联酋3168-96307230753067305730583061OPEC减产国26749-812259372602725905254892556325592OPEC总计3079330556300533011129876减产执行率89%104%155%146%142%10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明伊朗原油产量、出口下降2019年5月，美国结束对伊朗原油出口的豁免，伊朗原油出口大幅下降。图2017年至今伊朗原油产量及出口（千桶/日）资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所010002000300040005000Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19产量出口量11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目前，美国原油产量已突破1200万桶/天。到2020年底，美国最重要的页岩油区块管输能力将增加200万桶/日以上，从而有效缓解目前该地区的原油运输瓶颈。图Permian/EagleFord地区管输能力预测资料来源：贝克休斯，EIA，IEA，海通证券研究所美国页岩油产量快速增长图美国原油产量及钻机数0500100015002000250070008000900010000110001200013000原油总产量（千桶/日，左轴）总钻机数（部，右轴）全球原油库存处于五年均值水平12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2017年以来OPEC减产协议得到高力度执行，全球原油市场进入去库存阶段，目前库存回到五年均值水平。资料来源：EIA，IEA，海通证券研究所图OECD石油库存（百万桶）250300350400450500550JANFEBMARAPRMAYJUNJULAUGSEPOCTNOVDEC五年区间20182019五年均值图美国原油商业库存（百万桶）地缘政治影响短期油价波动美国、伊朗紧张关系等地缘政治事件影响近期油价波动。13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图2018年主要产油国产量分布图全球石油运输要道运输量占总供给比例（2016）美国16%沙特13%俄罗斯12%加拿大6%伊朗5%伊拉克5%阿联酋4%中国4%科威特3%巴西3%其他29%资料来源：BP能源统计，EIA，海通证券研究所1%2%3%5%6%6%16%19%0%5%10%15%20%巴拿马运河土耳其海峡丹麦海峡曼德海峡苏伊士运河/萨米德管道好望角马六甲海峡霍尔木兹海峡小结油价支撑因素：OPEC减产。伊朗原油出口下降。原油库存已降至5年均值。地缘政治风险。油价压力因素：原油需求下降。页岩油产量快速增长。我们预计2019年下半年油价震荡为主，全年布油均价60-70美元/桶。14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.周期：盈利高位震荡回落•从经济周期来看，乙烯和成品油消费增速可能放缓；•从行业周期来看，化工行业处于供给增加、产品累库阶段；•我们预计2019年石化行业盈利能力或将震荡回落。第二节要点：乙烯消费与宏观经济形势紧密相关乙烯是最重要的石化产品之一，乙烯产能及消费一定程度上可以衡量一个国家化工水平，其下游产品涉及各行各业。16资料来源：卓创资讯，海通证券研究所（注：下游需求只列明主要需求）图我国乙烯消费下游乙烯聚乙烯60%薄膜50%中空快递、农业膜、工业膜等生活用品、汽车零部件等13%注塑生活用品等管材13%11%建筑水管等乙二醇20%PET93%涤纶衣物、家纺、聚酯瓶片等苯乙烯PSEPS建筑保温板等31%22%冰箱空调等8%ABS20%冰箱空调等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20032005200720092011201320152017乙烯消费增速（左轴）全球GDP消费增速（右轴）从宏观经济周期看乙烯消费增速乙烯消费增速与GDP增速有较强的相关性，2011年以来全球乙烯消费增速与GDP增速缓慢趋同。如果GDP增速放缓，会对乙烯消费增速造成一定压力。17图全球乙烯消费增速与GDP增速有较强的相关性资料来源：Bloomberg，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从宏观经济周期看成品油消费增速成品油占炼化产出品的60%左右，主要用在交通运输和工业领域，其消费变动与宏观经济形势同样紧密相关。18图我国GDP与交运GDP相关性较高资料来源：Wind，海通证券研究所图我国汽柴油消费增速与GDP相关性0%5%10%15%20%25%200120032005200720092011201320152017GDP增速：交运、仓储及邮政我国GDP增速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%2%4%6%8%10%12%14%16%-10%-5%0%5%10%15%20042006200820102012201420162018我国汽柴油消费增速（左轴）我国GDP增速（右轴）19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从行业周期看，景气度震荡回落从乙烯-石脑油价差来看，在2004~2006年、2010~2011年，2016~2018年，这三个时间段价差处于高位，表明炼化行业盈利处于较高水平。020040060080010001Q011Q031Q051Q071Q091Q111Q131Q151Q171Q19图乙烯-石脑油价差（美元/吨）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业景气度震荡回落作为国内最大的石化公司，中国石化化工业务板块的盈利变化趋势也反应了石化行业的景气度的变化。图中国石化化工业务每吨乙烯产量贡献的EBIT（元/吨）资料来源：中国石化2003Q1-2018Q3季报，海通证券研究所-4000-3000-2000-1000010002000300040001Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q18从投资周期看，行业盈利或将震荡下行从投资周期来看，A股化工企业资本支出增加领先盈利下滑2年左右，且相关性较强。2017-2018年资