研究各领域2019年2季度展望珍惜核心资产20190416申万宏源35页

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1策略研究策略研究证券研究报告权威报告解读2019年04月16日珍惜核心资产——申万宏源研究各领域2019年2季度展望相关研究证券分析师王胜[e-mail]研究支持程翔[e-mail]联系人程翔(8621)23297818×[e-mail]本期投资提示：2018年12月，在一片悲观声中，我们明确指出：“对于未来2个季度的A股市场，反而多一份信心”，现如今，《一年之计在于春》完美兑现，贸易摩擦有所缓和、联储转鸽、中央经济工作会议对资产市场再定位都大幅修复了风险偏好，更是让不少投资者嗅到了2015年“水牛”的味道，很多老同志发现两市在上证综指2900点附近放出万亿成交额，此后连续天量上涨至3300点附近，大有为掀翻6124抢筹备战之感，但我们认为这可能只是2015年“水牛”的学习效应，指数仍在熊牛转折期，反观优质龙头“茅台们”却又早已牛市。从行为金融学的角度来说，每一轮牛市的记忆都会导致投资者用惯性思维推演熊牛之界的每一次大反弹，这就是我们所谓的“记忆牛”。2006—2007周期牛市后，08-09年政策与经济的“交谊舞”成为教科书式的熊市反弹逻辑，但是每次类似四万亿的政策刺激最终却都因为CPI等约束产生，货币政策再次收紧，GDP下行，市场转而下跌，这就是2010、2011、2012年熊牛过渡期的主旋律，而2009年的行业轮动也成为未来申万宏源策略“驱动力-信号”验证体系的重要参照。2013年之后，经济数据的波动已经很小，实际GDP缓下台阶，而名义GDP在供给侧改革之后总体平稳，但是金融数据的量（如社融）和价（如利率）还在宽幅震荡，它们逐渐登上资本市场的舞台开始主导人们的预期，金融周期迅速替代经济周期成为市场预期波动的根源，而市场约束也从通胀逐渐转换为一线城市房价、汇率和宏观杠杆率。密切关注三月继续天量社融之后央行是否有收紧动作。2014-2015年是“并购牛”、“杠杆牛”、“国家牛”、“改革牛”共同推动的“水牛”行情，与本轮反弹既像又不像。本轮经济差，就业有压力，于是货币宽松，神似2014年，但2014-2015市场推崇的跨界并购成为当时人们心中的基本面，但当下刚刚经历过减值阵痛的市场很难立即“好了伤疤忘了疼”；对于杠杆牛，监管层对于场外配资有了经验，较为敏感，它们在进入初期就得到监管层的关注和有效控制；仍有部分投资者相信所谓“国家牛”，我们仍然提醒投资者应该相信经济的运行和资本市场的涨跌有自然的规律，改革必然成功而股价随机游走，将二者关联不是成熟的表现。历史上看，如果仅仅因为经济基本面下行、流动性改善而造成的股市上涨，最长不超过一个季度（2014-2015除外，因为并购形成人们心中的基本面）；全球也概莫能外，2000年之后，一旦美联储开启降息周期确认经济下行，权益市场也很难维持好的表现。而近期市场期待的储蓄大搬家，历史上只有在CPI高企、储户实际购买力缩水而产生强烈焦虑感时才有可能发生，而地产向权益的资产配置迁移也需要时间证实地产的回报率下降。市场累积了越来越多的短期修整需求，哪怕是核心资产“茅台们”短期也不再便宜。首先，约束中的一线城市房价上涨已有初步迹象；其次，中美贸易战暂时缓和但是修昔底德陷阱仍然不容忽视，而特朗普“通俄门”的澄清使得中美关系的博弈开始进入新阶段；第三，股市波动性加大过程中，美股被动性资金撤离产生的强反身性不容忽视，毕竟根据EPFR统计，一季度全球权益反弹但是资金流出，全球资产配置有战术再平衡迹象；第四，英国脱欧的不断反复也将造成全球资本市场脉冲式风险；第五，股市流动性方面，3月开始监管层不断有降温举措，同时最近产业资本减持计划及规模近期扩张迅速，市场可能需要等待基本面更多的确认信息。我们注意到三月PMI数据好转令部分投资者对经济复苏有所期待，王立平、赵令伊分析师认为《当前最大预期差：消费没有预期那么差》阐述近期消费的回暖现象，我们策略团队也认为除了春节的季调效应，2018年悲观情绪下被抑制的消费和投资被挪到2019年上半年释放、个税新政带来的收入前置效应以及股票市场对于中国居民消费能力反身性都是导致上半年同比数据超预期的原因。但是投资者对经济的大格局分析还是不能轻易变化，我们仍将长期处于L型的底部。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共35页简单金融成就梦想当然，锅已经热了，水不会马上凉下来，短期调整之后上半年市场仍有结构性机会，但我们还是强调买龙头，无论成长还是消费，甚至是周期。首先，2019年外资是确定增量，将对龙头白马核心资产产生系统性的重估，这个故事我们在《一年之计在于春》中反复强调，在指数熊牛转换过程中，高ROE白马核心资产其实已经屡创新高，抽象来看，2017年的茅台就是2013年率先走出结构牛的创业板（非基本面类比），这类外资青睐的股票，经过回调，达到合理估值之后，外资仍将继续买入。第二、本轮和以往周期最大的不同，是我们从来没有经历过以减税降费为主要手段的财政宽松周期，理论上，降增值税能受益的主要是ToC有定价权的龙头企业，也就是龙头消费制造业企业，宏观分析师秦泰依旧在强调制造业对于中国经济转型的重要性，“回顾全球经济史，唯有持续实现‘制造业高级化’的国家，才有望成为发达国家。‘过早去工业化’则是中等收入国家陷入增长陷阱的普遍标志”。第三、成长只买创蓝筹龙头，2月小股票遍地开花的行情烟花绚烂，但不持久，一季报静默期一过，大小非减持就将成为重要股价阻力。第四，对于近期的周期行情，我们反对用两三个月经济数据来支撑投资逻辑，我们更愿意认为周期股票表现是市场自然轮动的结果，我们依旧看好长三角、粤港澳、京津冀、安全生产等帮助价值股插上想象翅膀的主题，有色分析师徐若旭看好因为安全生产检查导致供给收缩带来的周期品阶段性机会，并继续推荐同时具备alpha、beta逻辑的券商，如果银行股最终补涨，券商也终将追上。我们依旧认为当前仍是熊牛过渡期，2019年上半年的反弹只是“水牛记忆”的学习效应在互联网时代快速传播的结果，是对2018年过度悲观预期的修复，下半年经济数据恢复反而不利于流动性的边际扩张。但是龙头公司核心资产早已走出牛市（虽然短期有调整压力），正如2013年创业板在上证指数熊牛之际提前走出结构牛。如果本次市场要超预期（上证到3500以上），需要证明“水牛”已经从量变到质变，需要看到减税降费的积极财政效果超预期以及人民币升值超预期带来中国资产重估。同时，我们密切关注发改委的新型城镇化新政体现出的户籍制度改革、土改等试点加速倾向；密切关注格力电器等案例落地体现出的国企混合所有制改革加速倾向。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共35页简单金融成就梦想1.春天的故事完美兑现.......................................................61.1攘外必先安内..............................................................................................61.2全球风险资产悄悄见底.............................................................................61.2.1贸易战预期逐步缓和..................................................................61.2.2美联储终于转鸽，国内地产因城施策.........................................71.2.3人民币率先悄悄见底..................................................................81.3重新理解资本市场的定位.........................................................................81.3.1“科创牛”和5G已经在酝酿大行情...............................................81.3.2投资功能和融资功能并重是个重要定位变化..............................81.41月外资买消费：五千精兵，胜敌十万................................................91.5游资活跃的2月.....................................................................................111.63月茅台冲击万亿市值，周期已蠢蠢欲动.........................................112.“水牛”记忆...............................................................122.1金融周期与“水牛”记忆......................................................................122.1.1广义M2度量本轮“水牛”...........................................................132.1.2“水牛”约束大概率在二季度末出现..............................................152.2股市上涨肯定需要基本面，不过是人们心中的基本面....................172.2.1无业绩的纯“水牛”不超过一个季度.............................................172.2.2即便2014-2015，人们心中也有“并购牛”的基本面....................182.2.3三月的好数据是复苏开始还是昙花一现？.................................192.3“国家牛”错误预期和“杠杆牛”的教训仍在................................212.3.1“杠杆牛”教训惨痛.......................................................................212.3.2“国家牛”是个危险的概念............................................................212.4储蓄大搬家究竟有没有？......................................................................223.结构——坚定地站在龙头投资一边..............................233.1外资是确定性增量：再论茅台就是创业板........................................233.2减税也是利好消费龙头..........................................................................243.3成长也只买龙头，5