社会服务行业银河娱乐和澳博控股深度比较牛股的兴衰3百年博彩变局银河后来居上20190611

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.06.11牛股的兴衰3：百年博彩变局，银河后来居上——银河娱乐和澳博控股深度比较刘越男（分析师）赵政（研究助理）[e-mail][e-mail]证书编号S0880516030003S0880118060031摘要：本文深入复盘了银河娱乐与澳博股份公司发展历史，分析银河娱乐如何抓住时机，后发至上。[Table_Summary]投资建议：我们预计澳博控股（0880.HK）公司2019-2021年归母净利润分别为30.30/37.43/40.64亿港元，对应P/E分别为16.2/13.1/12.1x，对应EV/EBITDA分别为11.8/8.8/7.8x。银河娱乐(0027.HK)公司2019-2021年归母净利润分别为125.37/140.06/172.23亿港元，对应P/E分别为16.2/14.5/11.9x，对应EV/EBITDA分别为12.5/10.9/8.9x。两家公司均有值得期待的新开发项目，将充分享受澳门整体旅游环境的改善，均给予“增持”评级。业绩影响股价，估值保持稳定。①2008-2019年，澳博股价涨幅为4.6倍，银河17.9倍，恒生指数1.3倍。银娱2007-2014年营收增长5.5倍，年均营收复合增长率为128%，EBITDA增长10.8倍，年均EBITDA复合增长率为141%。澳博2008-2014年营收增长3.1倍，年均营收复合增长率为125%，EBITDA增长5.4倍，年均EBITDA复合增长率为140%。②短期新开业的娱乐场增厚公司业绩，影响股价；长期看股价与宏观经济和政策相关性更大。③澳博增长稳定，估值稳定且与业绩相关性较大；而银娱发展迅速，投资者期望获得更高回报，估值与股价波动更大。更多牌照不意味着更好盈利，战略与运营更有价值。①澳博控股股权结构与家族关系复杂，拖累了公司发展；银河娱乐则构成简单。②银河娱乐踩准澳门博彩发展趋势与政策方向，提前大手笔布局路氹区域，是成为后起之秀的关键。③经验叠加资源优势，银河娱乐在中场与非博彩业务上进行资源倾斜，符合政府、澳门居民、游客三方的利益诉求，成功把握消费趋势。④澳博大量卫星赌场和外包赌桌，拉低了整体创收能力；2012年以来银娱的员工人均薪酬明显高于澳博，良好的激励制度保证了员工工作的积极性。⑤股权、战略和管理的不同，最终反映在各项财务指标与股价上。新物业开业和基础设施完善利好两家公司。①新物业开业在即，产能释放有望提升公司业绩。澳博位于路氹的上葡京开业在即，弥补酒店客房不足等劣势，银河三期四期非博彩业务营造合家欢模式，带来较高客户粘性。②一系列基础设施建成将增加澳门旅游吸引力。风险提示：中美贸易纠纷对行业的影响；新赌场建设进度低于预期；禁烟政策影响高于预期；宏观经济景增速下行等。[Table_Invest]评级：增持[Table_Report]相关报告《上葡京开业在即，未来增长可期——澳博控股公司首次覆盖报告》2019.06.10《项目储备丰富，优势继续扩大——银河娱乐公司首次覆盖报告》2019.06.10《乘高端消费之风，VIP和中场助力博彩行业发展——博彩行业专题研究》2018.05.14博彩业《博彩风云再起，龙头王者回归》2018.02.04海外行业专题（香港）社会服务行业股票研究证券研究报告海外行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分2of52目录1.业绩影响股价，估值保持稳定.............................................................51.1.故事起源：赌牌一拆六，引入竞争与新的管理理念..................51.2.股价和业绩受宏观经济和政策影响较大......................................51.3.新开业娱乐场短期拉动公司股价..................................................91.4.股价上涨受益于历史博彩市场长期向好的基本面.....................112.继承问题决定了家族企业兴衰成败...................................................132.1.澳博股份：豪门多故事................................................................132.2.银河娱乐：家庭结构与股权结构简单清晰................................193.把握政府政策走向，决战10年后区域发展.....................................213.1.澳博主要产业在半岛，银河娱乐路氹大量圈地........................213.2.符合澳门利益，路氹后来居上....................................................274.把握消费趋势，非博彩和中场业务发展迅速...................................334.1.非博彩业务不仅受到游客欢迎，并且利岛利民........................334.2.2016年之后，中场强劲拉动行业恢复增长...............................385.更多的牌照资源不意味着更好的盈利...............................................405.1.资源利用方式不同........................................................................405.2.不同战略下的财务数据................................................................436.投资建议：银娱澳博均有颇多看点...................................................466.1.新物业开业在即，产能释放有望提升公司业绩........................466.2.一系列基础设施建成将增加澳门旅游吸引力............................476.3.盈利预测........................................................................................507.风险提示...............................................................................................50图目录图1：澳门目前三主三副六张赌牌，主副赌牌间实际权益无差异..5图2：澳博近年来股价较低...................................6图3：银娱股价走势强于恒生指数.............................7图4：澳博近年来营收和EBITDA仅占高峰时四成左右............8图5：银娱营收和EBITDA回暖恢复快..........................8图6：近年来银娱营收及其增速高于澳博.......................9图7：近年来银娱EBITDA及其增速高于澳博....................9图8：澳博娱乐场开业时间与股价.............................9图9：澳博控股公司大事记.................................10图10：银娱娱乐场开业时间与股价...........................10图11：银河娱乐公司大事记................................11图12：澳博十多年来股价涨幅超8倍.........................11图13：银娱十多年来股价涨幅超10倍.......................12图14：银娱EV/EBITDA估值高于澳博........................12图15：澳博控股市场份额不断下降..........................13图16：何鸿燊家庭人员众多，二房子女分得最多上市产业......13图17：争产风波前何鸿燊为澳娱控股股东....................14图18：争产风波始末股权变动..............................14海外行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分3of52图19：争产风波后2012-2018年澳娱股权分散.................15图20：何超凤于2018年4月接任澳博控股主席...............16图21：2019年1月开始实际股权控制权主要集中在何超凤手中...16图22：何超琼参股博彩公司美高梅中国22.5%..................17图23：何猷龙以55.3%控股新濠国际..........................18图24：银河娱乐股权集中在吕氏家族手中....................19图25：吕志和家庭关系简单................................20图26：1991年后填海造陆才逐渐形成路氹....................23图27：1999-2004从澳门半岛各关口入境澳门旅客人次占比超90%24图28：澳博IPO时娱乐场分布在半岛内外港口和葡京区附近.....25图29：银娱2002-2006年博彩物业主要集中在半岛.............26图30：银娱2011年至今博彩物业主要集中在路氹..............26图31：澳门半岛赌场分布..................................26图32：氹仔赌场分布......................................26图33：截止2018年底澳博旗下酒店数量仅为银娱的20%左右....27图34：澳门特区政府博彩行业导向梳理.......................28图35：氹仔岛近年来陆地面积增加多于澳门半岛..............29图36：澳门回归后氹仔行车道路修建增长率最高...............29图37：2018年澳门人口密度远高于北京和上海.................30图38：2007-2018年氹仔人口增速高于澳门半岛................30图39：澳门与大陆城市交通便利.............................31图40：澳门旅游总人数连续19年高速增长....................31图41：大陆游客占比赴澳门游客人次逐年上升.................32图42：大陆游客增速高于平均增速...........................32图43：历年分关口入境澳门人数统计.........................32图44：经过路氹入境澳门人数增长速度快于半岛...............32图45：GGR增速与三线城市房价增速相关性较高................33图46：路氹博彩收入2016年起反超半岛......................33图47：博彩仅占总面积10%左右..............................35图48：博彩收入占总收入93%以上.