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随着中国日益重视可再生能源并加速电动化进程，我们预计在电力设备行业，对更高效的数字化配电网络的需求将带来结构性增长机遇。为建立这一网络，中国需要新增1.8万公里特高压输电线路，新增里程相当于芬兰的总输电线路里程数、或德国输电线路里程数的50%。因此我们预计中国领先的电力设备制造商将受益于下列三个领域：特高压(UHV)输电线路：我们预计2019-21年新建特高压输电线路的资本支出将接n近人民币2030亿元。配电网络：我们预计2019-21年中国将投资人民币1.03万亿元（年均复合增长n14%）用于提高配电自动化覆盖率和减少停电时间。IT和通信相关资本开支：中国需要提高电网的数字化程度以支持能源存储、需求面n管理、远程控制以及对需求的实时预测（有关这一主题详见报告“DigitalisationandUtilities:Moredata,moreprofits）。利好电力设备制造商：鉴于目前中国的电网投资愈发注重效率提升和电网现代化，我们预计领先设备制造商的产品结构改善将给利润率和收入带来增长潜力。我们对国电南瑞（国内第二大电网设备制造商）的评级为买入，并预计公司将受益于配电网络和IT/通信相关资本支出。我们基于市盈率的12个月目标价格为人民币25.31元，上行空间34%。我们对平高电气（领先的高压开关制造商）评级为买入，因其强劲的特高压产品销售可优化收入结构并推动EBIT利润率扩张。我们基于市盈率的12个月目标价格为人民币10.66元，上行空间36%。对于许继电气（多元化电力设备制造商），我们的12个月目标价格为人民币10.66元，上行空间15%，因此评级为中性。报告主要内容：我们详细分析了中国电网投资的潜在变化、以及覆盖范围内企业将如何捕捉增长机遇。季超(分析师)执业证书编号:S1420518100001+86(21)2401-8936|chao.ji@ghsl.cn北京高华证券有限责任公司中国电力科技特高压和配网资本支出上升将推动增长，首次覆盖国电南瑞和平高电气并评为买入2019年7月2日|3:58PMCST证券研究报告北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。本报告仅供kol.yu@ghsl.cn使用本报告仅供kol_yu_ghsl_cn使用投资摘要5特高压输电和配电网络将成为中国电网投资的增长点，利好电力设备制造商82019-21年特高压输电资本支出预计将达人民币2,030亿元142019-21年配电网络资本支出预计将达人民币1.03万亿元18领先企业有望实现EBIT利润率扩张21估值23风险26国电南瑞(600406.SS)：有望受益于中国新一轮的配电网络和IT/通信资本支出27国电南瑞：财务数据概要34平高电气(600312.SS)：特高压业务有望推动EBIT利润率复苏，首次覆盖评为买入37平高电气：财务数据概要45许继电气(000400.SZ)：扩大产品线以推动增长加速；首次覆盖评为中性48许继电气：财务数据概要53并购框架56附录58信息披露附录602019年7月2日2全球投资研究中国电力科技目录本报告仅供kol.yu@ghsl.cn使用本报告仅供kol_yu_ghsl_cn使用图表1:覆盖范围内公司概览资料来源：公司数据2019年7月2日3全球投资研究中国电力科技本报告仅供kol.yu@ghsl.cn使用本报告仅供kol_yu_ghsl_cn使用2019年7月2日4全球投资研究中国电力科技本报告仅供kol.yu@ghsl.cn使用本报告仅供kol_yu_ghsl_cn使用投资摘要随着可再生能源在中国的日益普及，中国电力供应的波动呈加大趋势。同时，随着电动化的普及，中国不但面临着用电量增长，电器电压也在提高，给中国的电网系统带来了沉重的负担。鉴于供应波动加大以及用电量加速增长，我们预计中国需要兴建输配电基础设施，以满足可再生能源供应持续增长的需求。因此我们预计在电力设备行业，对更高效的跨区域配电网络的需求将带来结构性增长机遇。具体而言，我们预计中国需要在2019-21年新建1.8万公里特高压输电线路（新增里程相当于芬兰的总输电线路里程数、或德国输电线路里程数的50%），相关资本支出近人民币2,030亿元，将使中国领先的电力设备制造商从中受益。我们预计，为支持上述计划，2019-21年中国将向配电网络投资人民币1.03万亿元（年均复合增长14%），用于提高配电自动化覆盖率和减少停电时间。此外，随着中国对可再生能源的持续推广，中国需要提高电网的数字化程度，以支持能源存储、需求面管理、远程控制以及对需求的实时预测。因此，我们预计电力设备制造商将受益于二级设备和IT/通信解决方案的投资增长（有关这一主题详见我们欧洲、中东和非洲公用事业团队的报告“DigitalisationandUtilities:Moredata,moreprofits”）。特高压输电和配电网络将成为中国电网投资的增长点。根据国家能源局的数据，我们预计2019-21年中国电网总投资为人民币1.75万亿元，比2016-18年的总投资增加了8%，年均复合增长5%。我们预计，为解决发电结构中清洁能源比例增加以及电动化加速所带来的输配电失衡，中国需要对电网进行大规模投资，其中特高压输电（2019-21年预计总投资人民币2,030亿元，年均复合增长38%）和配电网络（2019-21年预计总投资人民币1.03万亿元，年均复合增长14%）这两个领域蕴含着结构性增长机遇。2019-21年特高压输电资本支出预计将达人民币2,030亿元。2018年9月，国家能源局发布通知，核准9个特高压输电项目的建设，以优化电网投资，改善电网对可再生能源的消纳能力。因此我们预计，到2021年底，中国特高压输电线路的总里程将从2018年底的3.865万公里增至5.658万公里，2019-21年总投资约为人民币2,030亿元。2019-21年配电网络资本支出预计将达人民币1.03万亿元。2015-18年，中国配电网络总投资为人民币1.143万亿元，新建变电容量2.46亿千伏，市区停电时间从2014年的4.4小时降至2018年的3.97小时；配电自动化覆盖率从2014年的20%上升至2018年的64.88%。为实现2020年目标，我们预计2019-21年中国将投资人民币10,300亿元（基于国家能源局数据和我们的分析），并预计二级设备和IT/通信相关投资的占比将上升。领先电力设备制造商将受益于特高压输电和配电网络投资的持续增长。我们预计产品结构优化将带动EBIT利润率扩张。基于我们与领先电力设备制造商的交流，鉴于电网招标从2018年下半年起日益重视产品质量，我们预计中国电网招标市场的竞争格局将有所改善。因此我们认为，领先电力设备制造商应能够在未来几年持续增长的特高压输电和配电网络资本支出中捕捉增长机遇。此外，鉴于特高压产品和二级配电设备的利润率较高（例如，特高压气体绝缘开关设备产品(GIS)的毛利率通常比常规高压GIS设备高10-20个百分点），我们预计其销售贡献的增长将推动领先企业实现EBIT利润率扩张。首选股为国电南瑞和平高电气。尽管2019-21年行业增长前景稳步向好，我们覆盖范围内电网设备股的当前股价对应的2019年预期市盈率和市净率分别为15倍和1.0倍，接近5年历史区间的低端，因此我们认为当前估值较具吸引力。我们的分析显示，与其他指标相2019年7月2日5全球投资研究中国电力科技本报告仅供kol.yu@ghsl.cn使用本报告仅供kol_yu_ghsl_cn使用比，股价往往与每股盈利最为相关，因此我们采用市盈率估值法作为电网设备板块的估值方法。我们首次覆盖国电南瑞（12个月目标股价人民币25.31元，上行空间34%），并评为买入。鉴于国电南瑞的优质产品、强大的研发实力和领先的市场份额，我们认为与同业相比，国电南瑞更有潜力受益于2019-21年中国的配电和IT/通信相关资本支出增长。我们对平高电气评级为买入（12个月目标股价人民币10.66元，上行空间36%）。鉴于平高电气在高端特高压气体绝缘开关设备市场的领先份额以及强大的研发实力，我们认为与同业相比，平高电气更有潜力受益于2019-21年中国的特高压输电资本支出增长。对于许继电气（多元化电力设备制造商），我们的12个月目标价格为人民币10.66元，上行空间15%，因此评级为中性。短期利好因素：新公布的特高压输电项目建设计划（有望在2020年启动）；中国电网运营商宣布的年度特高压输电和配电设备招标计划好于预期。主要行业风险包括：1)中国大型电网运营商可能会推迟电网招标；2)原材料（例如铜、热轧钢卷）的价格高于预期；3)中国电网运营商的资本支出计划出现意外变化。图表2:估值方法概要CompanyRatingPricetargetUpside/downsideValuationmethodologyTargetmultipleBenchmark(Rmb/sh)(%)(x)PowerequipmentNARITechBuy25.3134%P/E20.0Pastfive-yearmedianHenanPinggaoBuy10.6636%P/E16.00.75standarddeviationbelowhistoricalaverageXJElectricNeutral10.6615%P/E15.2OnestandarddeviationbelowhistoricalaveragePriceasof7/1/2019资料来源：高华证券研究2019年7月2日6全球投资研究中国电力科技本报告仅供kol.yu@ghsl.cn使用本报告仅供kol_yu_ghsl_cn使用图表3:我们的12个月目标价格计算概要NARITechHenanPinggaoXJElectric600406.SS600312.SS000400.SZ2019P/E18.417.918.12020P/E14.911.713.2Historicalaverage22.226.922.8Histroricalmedian20.422.622.3Peer’saverage27.027.027.0Peer’s19-21netincomecagr23%23%23%Company19-21netincomecagr26%40%34%2020EEPS1.270.670.70Targetmultiple20.016.015.2BenchmarkHistoricalmedian0.75STDbelowhistoricalaverage1STDbelowhistoricalaverageTargetprice25.3110.6610.66CurrentPrice18.97.89.3PricecurrencyCNYCNYCNYUpside34%36%15%RatingBuyBuyNeutralSharecount4,6221,3571,0082019EPS1.030.440.512020EPS1.270.670.70Implied2019P/E24.624.420.8Implied2020P/E20.016.015.2Priceasof7/1/2019资料来源：高华证券研究2019年7月2日7全球投资研究中国电力科技本报告仅供kol.yu@ghsl.cn使用本报告仅供kol_yu_ghsl_cn使用特高压输电和配电网络将成为中国电网投资的增长点，利好电力设备制造商中国将更有选择性地进行电网投资根据国家能源局的数据，过去十年中国电网总投资为人民币46,380亿元（约合6,710亿美元），截至2018年底，已建成输电基础设施（110千伏及以上）103万公里，累计为1,900GW的发电容量提供配套支持，每年可满足68,450亿千瓦时的电力需求（相当于2018年美国