证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款从业绩总结,看纺织服装行业的变与不变纺织服装行业2018年年报及2019年一季报总结|2019.5.9中信证券研究部核心观点薛缘首席纺织服装分析师S1010514080007联系人:郑一鸣品牌&制造皆有压力,龙头公司表现分化。品牌服饰2018年收入+11.10%、2019Q1+0.59%,增速分别下降8.65PCTs、24.79PCTs。相比前几轮调整,本次分化特征更为明显,运动&童装子板块独领风骚,龙头脱颖而出。加工制造板块,需求平淡、汇率前高后低、棉价先升后降,2018年收入+6.65%、增速下降3.06PCTs,净利润-17.8%,增速降低41.4PCTs。2019Q1收入+0.25%,增速下降16.99PCTs,同时净利润-5%,增速同比下降2PCTs。▍品牌服饰:梳理2018年那些变与不变。2018-2019Q1服装表现先起后落,但服装周期相较前两轮呈现一些不变和变化的特征:不变的是服装行业仍受消费整体环境、天气、节日变化影响,尚未体现出独立的抗周期能力,在遇到经济放缓和基数问题之时,仍会有经营端和报表端的压力和风险;但变化的是潜在的龙头公司在行业调整时能够理性应对,始终坚持谨慎但有质量的开店节奏,不断优化库存和供应链管理,沉淀打磨产品打造和终端运营能力,因此预计本轮的调整相较以前给上市公司带来的负面影响更小,而周期也会更短。▍运动独领风骚,其他板块仍在调整、表现分化。运动鞋服行业持续景气,安踏体育不断巩固龙头优势,李宁持续复苏。童装行业龙头表现优异,2018年巴拉巴拉/安踏Kids增速30%+/20%+。中高端男女装、大众、家纺等其他板块普遍面临调整,行业进一步分化。其中表现较好的公司包括:森马服饰(2018/2019Q1收入分别+31%/64%)、比音勒芬(2018/2019Q1收入分别+40%/27%)、中国利郎(2018收入分别+30%)。▍加工制造:汇率改善但需求平淡,2018不尽人意。2018年板块收入+6.65%、增速下降3.06PCTs,净利润-17.8%,增速降低41.4PCTs。2019Q1收入+0.25%,增速下降16.99PCTs,净利润-5%,增速同比下降2PCTs。需求走弱奠定板块整体基调,棉价全年稳中略降,汇率前高后低。此外,公允价值变动损益(棉花&汇率等套保)、投资收益变动和资产减值损失也成为影响2018净利润变化的重要因素。▍风险因素:宏观经济增速放缓风险;产能扩张不及预期、棉价波动等;海外经济持续低迷、人民币加速升值等将加大加工制造企业经营压力。▍投资策略。考虑到基数因素、消费改善趋势及服装行业库存情况,判断2019年服装板块呈现前低后高态势,下半年有望呈现改善复苏,其中重点关注景气度较高、龙头格局明晰的运动和童装行业。(1)三个维度布局品牌服饰:①看好行业景气、具备龙头能力的公司,望实现确定性较高增长,运动龙头安踏体育(H)、李宁(H)、童装龙头森马服饰。②自身发展周期处成长阶段的公司,比音勒芬、开润股份、江南布衣(H)、歌力思、地素时尚。③关注消费景气改善,存在业绩弹性改善的公司,海澜之家、太平鸟、波司登(H)、中国利郎(H)。(2)加工制造领域重点推荐壁垒深厚、确定性极高的一体化成衣龙头申洲国际(H)。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价(元)EPS(元)PE评级20182019E2020E20182019E2020E申洲国际104.003.023.524.15302522买入安踏体育55.901.531.842.20312622买入森马服饰10.820.630.750.88171412买入开润股份33.400.801.121.50423022增持资料来源:Wind,中信证券研究部预测注:股价为2019年5月7日收盘价,申洲国际,安踏体育收盘价单位为港元,其余均为人民币纺织服装行业评级强于大市(维持)纺织服装行业2018年年报及2019年一季报总结|2019.5.9请务必阅读正文之后的免责条款部分目录品牌服饰——2018与2019年的变与不变........................................................................1利润表:增速低点,整体承压、品牌表现分化..................................................................2资产负债表:存货周转天数增加,库龄结构相对健康.......................................................7现金流量表:备货增加影响拖累现金流表现.....................................................................8分板块表现........................................................................................................................9加工制造——需求变化仍是最重要的锚..........................................................................16风险因素.........................................................................................................................20投资建议.........................................................................................................................21纺织服装行业2018年年报及2019年一季报总结|2019.5.9请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1:2018年至今各板块涨跌幅......................................................................................2图2:2017-2019Q1社消及限上服装消费(累计同比)..................................................2图3:品牌服饰板块收入增速(分年度).........................................................................3图4:品牌服饰板块收入增速(分季度).........................................................................3图5:重点品牌服装公司2015-2018年收入增速..............................................................3图6:重点品牌服装公司2018Q1-2019Q1年收入增速....................................................3图7:2018Q1-2019Q1重点品牌服装公司主品牌收入增速..............................................4图8:2017-2018年各品牌同店增长.................................................................................5图9:品牌服饰板块毛利率(分季度).............................................................................5图10:品牌服饰板块销售费用率变化(分季度).............................................................5图11:品牌服饰板块管理费用率变化(分季度).............................................................6图12:品牌服饰板块财务费用率变化(分季度)...........................................................6图13:品牌服饰板块净利润增速(分年度)....................................................................6图14:品牌服饰板块净利润增速(分季度)....................................................................6图15:各重点公司2017-2018年存货周转天数变化........................................................7图16:各重点公司2018Q1-2019Q1年存货周转天数变化..............................................7图17:2017-2018年各A股公司存货库龄结构...............................................................8图18:李宁公司层面库存变化..........................................................................................8图19:2015-2018年经营性现金流净额/净利润...............................................................8图20:2018年净利润、经营性净现金流及增速..............................................................9图21:2015-2018年运动品牌收入增速.........................................................................10图22:2018H1-2018H2运动品牌收入增速...................................................................10图23:2015-2018年运动品牌净利润增速.....................................................................11图24:2018H1-2018H2运动品牌净利润增速................................................................11图25:2015-2018年中高端女装品牌收入增速..............................................................12图26:2018Q1-2019Q1中高端女装品牌收入增速........................................................12图27:2015-2018年大众休闲品牌收入增速..................................................................13图28:2018Q1-2019Q1大众休闲品牌收入增速...