维生素E行业专题报告行业并购及工艺变革推动VE行业景气度上行20190613西南证券28页

请务必阅读正文后的重要声明部分[Table_IndustryInfo]2019年06月13日强于大市(维持)证券研究报告•行业研究•化工维生素E行业专题报告行业并购及工艺变革推动VE行业景气度上行投资要点西南证券研究发展中心[Table_Author]分析师：杨林执业证号：S1250518100002电话：[phone]邮箱：[e-mail]分析师：黄景文执业证号：S1250517070002电话：[phone]邮箱：[e-mail]联系人：薛聪电话：[phone]邮箱：[e-mail][Table_QuotePic]行业相对指数表现-29%-21%-14%-7%0%8%18-618-818-1018-1219-219-419-6化工沪深300数据来源：聚源数据基础数据[Table_BaseData]股票家数334行业总市值（亿元）29,727.23流通市值（亿元）28,094.88行业市盈率TTM16.22沪深300市盈率TTM11.7相关研究[Table_Report][Table_Summary]VE行业壁垒高。全球工业上的合成VE基本均以异植物醇（提供侧链）和三甲基氢醌（提供主环）两种中间体以“一步缩合法”制成，其中异植物醇、三甲基氢醌分别可由三、五条工艺制得，二者工艺路线的选择将直接影响VE产品的收率和质量。由于涉及原料和方法众多、反应复杂且操作难度大、专用设备成本高等，VE行业壁垒较高，中小企业难以进入。目前全球VE技术和产能主要掌握在8家厂商手中，呈寡头垄断格局（CR5=78.0%），以帝斯曼为首（市占率19.6%）。同时，新工艺的出现不断挑战传统技术，VE生成成本持续优化、产能持续扩张，工艺技术、生产成本、销售渠道为厂商间的核心竞争力。供给过剩，需求平稳增长。以50%VE粉计，我们统计当前全球VE产能约28.06万吨/年，开工率75%以上，其中我国产能18.56万吨，占全球66.1%。我们测算全球VE需求量约为19.01万吨/年，国内需求约3.94万吨，国内产量约70%~80%可用于出口。VE行业目前处于相对产能过剩状态。然1）VE行业为寡头垄断格局，企业具有较强的定价能力；2）部分厂商工艺技术先进，成本控制能力强，近年来毛利仍较为可观；3）下游需求的刚性特征明显，以饲料行业为主（占比70%）保持约3%的稳定年增速；4）价格下行直接推动了技术革新等，故当前仍有如新和成和能特科技等部分大厂的扩产计划，目的在于：1）进一步发挥新工艺带来产品的成本和品质优势；2）扩大市占率、加大垄断，提升行业地位，加强定价和议价能力。由于行业长期处于供过于求的状态，大部分时期内VE价格仍处于下跌趋势或在低位徘徊。从历史走势来看，1）价格下行直接推动了企业进行合成路线革新；2）供给端的短期影响常常主导VE价格波动。每次新工艺、新产能释放将直接增加供给，反应在VE产品上显现为VE价格短期内大幅下跌；反之，突发事件下供应紧缩，也将造成VE价格短期内大涨。随后将回归到一定时期和范围内的供需平衡。帝斯曼联手能特科技，助力达成VE行业新供需平衡，重塑行业定价格局。自2018年3月巴斯夫火灾后复产和6月能特科技扩产1万吨VE公告后，50%VE粉价格进入急速下行通道并于10月跌至历史新低34元/kg（国内价）。2019年1月帝斯曼和能特科技签署框架协议，双方约定就VE产品及其重要中间体三甲基氢醌业务组建合资公司益曼特。此举将整合二者分别在VE产品终端销售市场的卓越市占率、VE上游的先进技术及成本优势，形成优势互补、互利共赢的长期战略合作关系，同时益曼特将成为帝斯曼在华的主要VE供应商。目前帝斯曼和能特科技分别拥有VE产能5.50万吨、4.08万吨左右，合计占全球总产能的34.1%。VE行业属于寡头垄断格局，巨头定价能力强，本次合作有望助力VE行业从产能过剩向供需平衡的格局过渡，行业垄断格局将进一步巩固，同时行业定价格局有望重塑。加之当前北沙制药面临环保压力、国外工厂产量下降等，各厂家在总体供给趋于集中并偏紧的预期下，或将达成一致的涨价调整。据百川，截止2019年5月底，VE价格月涨幅累计27.9%，主流价格在52-58元/kg左右。价格逐渐步入上行通道，部分厂家和渠道都处于惜售状态，我们看好本轮VE景气有望持续到明年。非洲猪瘟对VE需求影响有限。2018年全球猪饲料产量2.93亿吨，占所有饲料的26.6%。其中我国猪饲料9720万吨，占国内饲料总量的42.7%，占全球饲料总产量的8.8%，占全球猪饲料总产量的33.2%。假设非洲猪瘟对猪饲料端需求的负面影响为20.0%，测算下来全球VE需求量将缩减约2.8%；国内VE需求量将缩减约4.5%。同时替代肉制品如鸡肉、牛肉端的VE需求量会增加，非洲猪瘟对VE需求影响有限。相关标的：新和成和浙江医药分别拥有VE（折合为50%粉）产能4万吨、4.32万吨。2019年下半年新和成预计新增4万吨，届时产能将位居全球第一；近年来浙江医药VE业务毛利较为可观。此轮VE行情将直接利好公司相关业务。风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求下滑；新产能进入加剧竞争。维生素E行业专题报告请务必阅读正文后的重要声明部分目录1合成方法复杂壁垒高，新工艺优势显著..........................................................................................................................11.1侧链异植物醇：工艺最先突破，传统工艺受法尼烯工艺挑战......................................................................................21.2主环三甲基氢醌：技术逐渐突破，成本仍为核心竞争力..............................................................................................72帝斯曼联手能特科技，行业新格局形成........................................................................................................................122.1供给端：全球VE产能高度集中，供给端为价格主导.................................................................................................122.2需求端：饲料行业平稳增长，非洲猪瘟对VE需求影响有限.....................................................................................162.3巨头强强联手重塑供给格局，VE市场偏强运行..........................................................................................................173相关标的.........................................................................................................................................................................203.1新和成（002001.SZ）：精细化工领军者........................................................................................................................203.2浙江医药（600216.SH）：全国VE龙头..........................................................................................................................214风险提示.........................................................................................................................................................................22维生素E行业专题报告请务必阅读正文后的重要声明部分图目录图1：VE化学结构式：α-生育酚为手性分子...........................................................................................................................1图2：VE常见形态........................................................................................................................................................................1图3：合成VE的工业制备方法...................................................................................................................................................1图4：天然VE的工业制备方法...................................................................................................................................................1图5：假紫罗兰酮工艺：合成异植物醇路线.............................................................................................................................3图6：假紫罗兰酮的核心原料：柠檬醛的制备方法.................................................................................................................3图7：2018年全球柠檬醛市场：三巨头寡头垄断格局............................................................................................................3图8：我国为山苍子油的净出口国，而山苍子油体量较小.....................................................................................................4图9：2016年我国山苍子油出口主要面德国、美国、法国等....................