综合油气行业研究2019页岩油定价时代开启20190721国金证券24页

-1-敬请参阅最后一页特别声明市场数据(人民币）市场优化平均市盈率18.90国金综合油气指数940.05沪深300指数3802.79上证指数2933.36深证成指9186.29中小板综指8741.83相关报告1.《沙特减产的“作弊”模式！-《2019-06-28行业点评》》，2019.6.282.《下半年油价的最大变数：200+万桶页岩油！-《2019-06...》，2019.6.213.《油价二季度为何暴跌？-《2019-06-06油价点评》》，2019.6.8刘蒙联系人[e-mail]许隽逸分析师SAC执业编号：[e-mail]2019:页岩油定价时代开启！行业观点对当前原油市场进行分析研究的三大传统关键要素已经出现根本性变化，但是当前的市场认知还存在严重滞后：一、美国原油在供应端的巨大威力被市场严重低估，2019年下半年开始全球将进入页岩油定价时代：美国原油产量已经跃居世界第一，但是由于2019年上半年美国原油产量增速明显落后于2018年同期，使得市场忽视了美国原油在供应端的巨大威力。我们认为，2019年下半年到2020年底之前，美国大概率有超过200万桶/日新增原油产量，这主要来自于美国原油管道运力瓶颈的逐步解除。此外，一半以上美国页岩油产量增量将直接用于出口，而美国将持续进口中质和重质原油，这同市场认为“美国已实现自给自足，仅将多余原油用于出口”的逻辑存在巨大反差。二、石油输出国组织OPEC将长期被美国页岩油“压着打”，这同当前市场普遍认为OPEC具备原油市场的调节能力形成明显反差：只要管道运力宽裕，美国原油WTI价格中枢位于50+美金/桶时页岩油将持续大增，在WTI价格中枢出于45-50美金/桶时产量增速下降，在WTI价格中枢位于45美金/桶以下则可能出现产量负增长。我们认为美国页岩油的产量变化仅受油价和管道的影响，这完全有别于石油输出国组织依靠行政力量控制产量的手段。我们认为OPEC将进入“进退两难”的境地，其通过减产降低的市场份额，将被美国页岩油持续取代，且这一过程不可逆。三、美国原油管道运力投放节奏将在2019年下半年至2021年取代美国原油钻机数变化，成为判断美国原油产量的最直接因素。这同市场长期以来围绕原油钻机数变化预判原油产量的“惯性思维”存在根本差异。风险提示全球原油需求超预期变化（包括但不限于全球经济出现重大增长或下滑，新能源领域取得重大突破，快速替代石化能源造成对石油需求下降，气候变化造成原油需求出现重大变化等）全球原油供应超预期变化（包括但不限于项目投产进度加快或延缓，产油国人为控制产量等）地缘政治事件（包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者突发事件造成原油供应大幅度增加等）8629501039112812171306180723181023190123190423国金行业沪深3002019年07月21日资源与环境研究中心综合油气行业研究中性（维持评级）)行业深度研究证券研究报告行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录创历史：美国超越OPEC成为原油供应“扛把子”.....................................4（一）美国原油供应“霸主”地位已形成....................................................4（二）一大波页岩油在路上：巨量库存井产能待释放...................................6（三）美国新增原油产量50+%用于出口.......................................................9大变革：页岩油增产“吃定了”OPEC减产..............................................11（一）我们认为美国官方EIA的模型低估了页岩油增产能力......................11（二）页岩油如何让OPEC“进退两难”？.................................................13新手段：靠“钻机数”预判页岩油产量成为历史........................................18（一）“钻机数—产量关系”缘何在页岩油上失效？..................................18（二）“管道运力投放节奏-产量关系”成页岩油产量判断新手段............21风险因素...................................................................................................22行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明图表目录图表1：全球原油平均产量及美国原油平均产量占比（千桶/日）....................4图表2：沙特、俄罗斯在全球原油产量占比....................................................4图表3：美国与俄罗斯原油平均产量对比（千桶/日）......................................5图表4：2018-2019同期美国原油产量增量的对比（千桶/日）.....................5图表5：美国原油库存井数量（口）及投产率.................................................6图表6：Permian产区库存井数量（口）及投产率..........................................7图表7：Permian地区2018Q4-2021H1投产原油管道项目.............................7图表8：美国页岩油平均产量及占美国本土48州原油平均产量比（千桶/日）8图表9：美国主要产区页岩油产量（千桶/日）................................................9图表10：2017-2019同期美国原油产量增量的对比（千桶/日）...................10图表11：2017-2019同期美国原油出口增量的对比（千桶/日）...................10图表12：美国原油平均进口量（千桶/日）...................................................11图表13：2013-2018年美国43家原油生产企业原油生产平均成本（美金/桶）....................................................................................................................12图表14：2019年1-6月EIA对美国原油产量预测(百万桶/日)......................13图表15：全球页岩油气资源分布和页岩油技术可采量排名前10的国家........14图表16：美国原油年产量、OPEC原油年产量在全球原油年产量占比..........15图表17：全球轻重原油分布.........................................................................16图表18：全球不同品种原油产量变化趋势（2016/10-2019/04）..................16图表19：加拿大、墨西哥、委内瑞拉和伊朗原油产量变化趋势（千桶/日）..17图表20：美国和沙特原油产量变化趋势（千桶/日）.....................................17图表21：2013Q3—2019Q2美国原油钻机数量（个）及WTI价格趋势（美金/桶）.........................................................................................................18图表22：2014—2019Q2新钻井数量（口）及原油钻机数量（个）..............19图表23：美国本土48州原油平均产量(千桶/日)与七大页岩油产区完井数(口)....................................................................................................................19图表24：美国七大页岩油产区钻机数（个）、完井数（口）及投产率............20图表25：美国原油平均产量（千桶/日）与钻机数量（个）...........................21图表26：美国总库存井数量及Permian库存井数量（口）...........................21图表27：2018Q4-2021墨西哥湾区域管道建设情况统计（千桶/日）...........22行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明创历史：美国超越OPEC成为原油供应“扛把子”（一）美国原油供应“霸主”地位已形成我们认为：美国已经依靠页岩油革命，超越石油输出国组织OPEC，成为全球原油供应影响力最大的因素。除2016年有略微下降以外，美国原油平均产量在全球原油平均产量占比逐年上升，相比2011年在全球原油产量占比7.54%，2018年美国原油产量占比提升将近一倍，达到13.08%，而同期其他两大产油国巨头沙特和俄罗斯的产量占比分别为12.58%、12.99%，美国已经正式成为全球第一大产油国。图表1：全球原油平均产量及美国原油平均产量占比（千桶/日）来源：EIA，国金证券研究所图表2：沙特、俄罗斯在全球原油产量占比来源：EIA，国金证券研究所0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%010000200003000040000500006000070000800009000020112012201320142015201620172018全球其他区域原油平均产量（千桶/日）美国原油平均产量（千桶/日）占比（右）11.20%11.40%11.60%11.80%12.00%12.20%12.40%12.60%12.80%13.00%13.20%13.40%201020112012201320142015201620172018沙特占比俄罗斯占比行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明通过对比俄罗斯及美国2015年至2018年原油平均产量可以发现，美国原油平均产量从2015年起持续保持增长，除2016年有较明显回落，在2018年平均产量达到了1084万桶/日，已经超过原全球产油第一大国俄罗斯的1076万桶/日原油产量，成为世界第一大产油国。图表3：美国与俄罗斯原油平均产量对比（千桶/日）来源：EIA，国金证券研究所2019年初至7月初，美国原油产量增长约为60万桶/日，这个产量增速明显低于2018年同期的约140万桶/日，降幅接近60%。由于美国原油管道的建设速度慢于美国页岩油田的商业化开采速度，导致近年来美国原油产量的增速受到管输瓶颈的制约。一旦出现管道满负荷运行，页岩油气田的产能将无法转化为产量。因此，2019年上半年美国原油产量增速相对较低，这也让市场忽视了美国原油在供应端的巨大威力。0200040006000800010000120002015201620172018俄罗斯原油平均产量（千桶/日）美国原油平均产量（千桶/日）图表4：2018-2019同期美国原油产量增量的对比（千桶/日）来源：EIA,国金证券研究所-200-100