综合行业专题报告境外科技行业估值方法研究20190420海通证券27页

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/综合证券研究报告行业专题报告2019年04月20日[Table_InvestInfo]投资评级优于大市维持市场表现[Table_QuoteInfo]-32.90%-21.65%-10.41%0.84%12.08%23.32%2018/42018/72018/102019/1综合海通综指资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《光伏国内补贴政策落地，平价上网意义重大》2019.04.14《产业促进政策密集推出，汽车和旅游行业有望迎来复苏》2019.04.07《逾六成港股披露年报，净利润同比5.9%》2019.04.01[Table_AuthorInfo]分析师:周旭辉Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850518090001分析师:张向伟Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850517070011联系人:唐一杰Tel:[phone]Email:[e-mail]境外科技行业估值方法研究[Table_Summary]投资要点：核心结论：科创板推出在即，我们认为多种上市标准成为科创板最重要特征之一。多种上市标准意味着市场需要更加多元化的估值方法。本文分析境外半导体、互联网以及云计算行业不同重要阶段的估值方法，给以科创板相关可比公司可借鉴的估值方法。境外半导体产业链估值体系：1）半导体轻资产设计公司：在早期技术积累期研发投入较多，且短期盈利能力未得到充分释放，P/S或者P/（E+R）是相对合理的估值方法；在成熟期，盈利能力稳定，P/E估值系数相对合理。2）半导体设备公司：发展初期资本投入较大，且产品单一，盈利能力不稳定，P/S估值方法相对更合理；成熟阶段设备公司产品多样化，涉足行业多样化，具有一定的抗周期能力，但公司固定资产仍然较多，摊销折旧较大，故EV/EBITDA相对合理。3）半导体制造公司：工厂、设备等固定资产已颇具规模，营收、净利润也处于稳定增长的阶段，可以使用PE估值；仅关注盈利指标可能会难以准确反映公司未来的成长价值，考虑到固定资产摊销的影响，EV/EBITDA估值也相对合理。境外互联网公司估值：EV/MAU（早期）、PS（成长期）、PE（成熟期）。我们认为在互联网公司发展早期获取用户是核心，例如04-10年的Facebook、98-02年的谷歌，快速增长的用户是未来收入和利润产生的基础，这一时期比较适合能体现用户价值的EV/MAU、EV/DAU来估值。互联网公司进入成长期后用户增长放缓，快速增长的收入成为发展核心，例如11-13年的Facebook、95-03年的亚马逊，这时比较适合能体现收入的PS、EV/S来估值。互联网公司进入成熟期后，用户量趋于稳定，营销成本下降明显。收入增长虽然放缓，但由于成本边际效用，盈利快速增长，例如03年之后亚马逊、02年之后的谷歌。这一时期，盈利和盈利增长成为公司发展的重点，成熟期公司比较适合使用PE、PEG估值方法。境外云服务公司估值体系：1）传统企业转型云服务：转型前收入和利润跟随项目有所波动，但相对稳定，可采用PE估值体系；转型中受商业模式变动影响，净利润可能波动较大，由PE切换至PS估值体系；转型后仍可采用PS估值体系，且转型成功后PS估值中枢可能会上移，Adobe是该领域的典型代表；2）典型云服务企业如Saleforce：采用PS估值体系，该类公司受商业模式影响，净利润可能波动较大且部分年份亏损，净利润无法有效反映公司的竞争力及前景，而PS估值体系更为适合。风险提示。以电子、互联网以及云服务为代表的科技行业，由于技术更新和市场竞争格局的快速变化，带来公司在行业地位以及自身的发展阶段的快速变化。如果不能及时跟踪行业竞争格局变化以及公司自身发展阶段变化，可能出现因没有及时切换估值方法而导致的估值不准确情形。行业研究〃综合行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.科创板上市标准多样化，境外估值具有借鉴意义......................................................62.半导体产业：产业链不同环节不同阶段估值分析......................................................72.1研发投入高，盈利不稳定，企业融资需求大....................................................72.2境外半导体轻资产设计公司估值方法分析.......................................................82.3境外半导体设备和制造公司估值方法分析.....................................................103.联网公司：EV/MAU（早期）、PS（成长期）、PE（成熟期）................................133.1互联网公司早期：适合EV/MAU、EV/DAU估值..........................................133.2互联网公司成长期：适合PS、EV/S估值.....................................................153.3互联网公司成熟期：适合PE、PEG..............................................................174.云服务公司估值.......................................................................................................194.1传统企业转型中各个阶段的估值体系切换：以Adobe为例..........................194.2典型云服务公司多采用PS估值体系：以Salesforce为例............................225.风险提示..................................................................................................................23行业研究〃综合行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图1英伟达、高通、博通、AMD研发投入占收入比重情况......................................8图22000年以来英伟达营收、毛利率变化................................................................8图32000年以来英伟达净利润变化...........................................................................8图4英伟达P/(E+R)与市值变化对比.........................................................................9图5英伟达PS估值与市值变化对比.........................................................................9图6上市以来高通营收与毛利率变化.........................................................................9图7上市以来高通净利润变化....................................................................................9图8高通历年以来市值变化与P/E估值系数变化......................................................9图9拉姆研究营收与净利率变化..............................................................................10图10拉姆研究净利润变化.........................................................................................10图11拉姆研究历年以来市值变化与P/S估值系数变化.............................................10图12ASMP营收与毛利率变化................................................................................11图13ASMP净利润变化...........................................................................................11图14ASMP资产负债率变化....................................................................................11图15EV/EBITDA与市值变化对比............................................................................11图16台积电上市以来公司营收与毛利率变化............................................................12图17台积电历年以来净利润变化..............................................................................12图18EV/EVBITDA估值与市值变化对比...................................................................12图19PE估值与市值变化对比...................................................................................12图20按互联网公司发展时期分类适用估值方式........................................................13图212011Q2-2018Q4FacebookDAU及同比增速..................................................14图222009Q2-2018Q4FacebookMAU及同比增速..................................................14图232009-2018年Facebook营业收入及同比增速.................................................14图242009-2018年Facebook净利润及同比增速.....................................................14图25平安好医生每年净亏损金额..........................................................