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1谨请参阅报告尾页重要声明及信达期货投资评级标准说明股市中长线牛市行情已启动第二轮上涨行情正蓄势股指期货季报2019年3月29日郭远爱宏观、股指高级研究员执业编号：F3021290投资咨询号：Z0013488电话：0571-28132630邮箱:guoyuanai@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.,LTD杭州市文晖路108号浙江出版物资大厦1125室、1127室、12楼和16楼全国统一服务电话：4006-728-728信达期货网址：报告摘要⚫本轮市场反弹主要源于风险偏好改善所带来的估值修复2019年年初至3月初，全球权益市场进入“Risk-on”模式，A股市场受益于流动性的改善和风险偏好的提升大幅上涨。进入3月中下旬后，市场对于全球风险偏好改善的预期逐步弱化，市场持续上涨缺乏新的增量因素，前期套牢盘和获利盘兑现使得A股市场陷入调整。⚫市场底部已探明，中长线牛市行情已经启动中长周期看，中美贸易摩擦等压制股市走势的外部因素呈现积极信号；低估值继续为A股市场上涨提供安全边际；资本市场对外开放步伐加快，引入中长期增量资金；高层频繁为股市发声呵护股市，并从战略角度将资本市场（股市）上升为国家核心竞争力的重要组成部分；股市走牛是解决当前中国诸多问题的关键，再叠加美元周期见顶进入熊市周期，有利于海外资金回流新兴市场国家，尤其是人民币资产，上述因素奠定了A股中长期走牛的条件。我们认为，市场底部已探明，A股中长线牛市行情已经启动。⚫市场对盈利的关注将成为短期影响行情走势的核心矛盾点本轮市场的急速拉涨主要源于风险偏好因素的改善，在短期并没有新的边际增量因素出现的情况下，市场进入调整实属情理之中。随着4月份上市公司年报及一季报的密集披露，市场将重新面临业绩基本面因素的考验。在宏观经济承压下行趋势不变，企业盈利下行周期尚未结束的基本面环境下，我们认为市场对盈利的关注将成为短期影响行情走势的核心矛盾点。待企业2018年年报等相关关键数据得以印证、外部环境得以明朗后，将会再显趋势性买入机会。⚫市场相对强弱判断：优质成长风格将相对占优，中小创强于主板进入2019年，随着中小创前期商誉减值风险的出清，中小创有望领先于主板盈利先见底。当前低利率的流动性环境及监管环境均有利于成长风格的走强。此外，科创板的推出，对创业板指数和A股同行业的公司会有一个估值双向提升的过程。在流动性宽松基调尚未证伪，我们继续维持中小创的表现料将强于主板的判断。⚫策略建议➢单边：股指单边策略以做多为主，短线回调即是重新上车或追加多单的极佳机会。➢套利：可配置“多IC，空IH”套利头寸，合约配比可参考合约保证金价值，可适当裸多IC合约。⚫投资评级：中长线强势看涨⚫风险因素：经济下行超预期；中美贸易摩擦恶化；美股大幅下跌2一、本轮市场反弹主要源于风险偏好改善所带来的估值修复（一）年初以来市场上涨的主要逻辑进入2019年，全球权益市场涨势喜人，而A股市场的表现则领跑全球其他市场。随着指数的急速拉涨和市场赚钱效应的迅速放大，A股市场的情绪也彻底被引爆，场外资金跑步入场，市场成交急速放量，时隔三年成交金额再破万亿。在宏观经济承压下行趋势不变，企业盈利拐点尚未显现的背景下，我们认为行情背后的驱动主要来源于风险偏好的改善。图1：股市本轮上涨行情驱动因素资料来源：信达期货研发中心整理（二）分解来看，本轮指数的涨幅主要来自估值贡献2019年以来，A股市场整体估值明显上升，已经超过25%的分位数水平。各大指数的估值都得到了不同程度的修复，大盘指数的估值均已超过25%的分位数水平；小盘指数较大盘指数在估值上有了更大幅度的提升，深证成指、创业板指和中小板综指的估值均超过了中位数和均值的水平，但是中证500指数目前的PE仅为均值减一个标准差的水平，不到25%的分位数水平。小盘指数相对于大盘指数的相对估值也出现3了明显的修复，创业板指相对于沪深300的估值接近均值水平，中小板综指相对于沪深300的估值已经接近75%的分位数水平，而中证500相对于沪深300和上证50的估值仅为均值减一个标准差的水平，略高于25%分位数水平。从PE和盈利对A股上涨的贡献来看，2019年以来A股市场上涨主要源于风险偏好提升下的估值修复，大盘指数的盈利贡献为正，但盈利贡献较小，而小盘指数的盈利贡献均为负。图2：上证综指估值超过25%的分位数水平图3：创业板指估值超过中位数和均值的水平资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心图4：中证500估值不到25%的分位数水平图5：创业板指相对于沪深300的估值接近均值水平资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心4图6：中证500相对沪深300估值略高于25%分位数水平图7：19年以来市场上涨主要源于估值修复资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心（三）短期而言，市场对于风险偏好改善的预期在弱化2019年以来，受益于美联储持续释放“鸽派”信号以及中美经贸关系持续向好，全球“Risk-on”，风险资产出现明显上涨，国内外权益市场表现最好。其中，A股市场可以说在全球股市中独领风骚。2019年以来，国内各大主要股票指数涨幅均超过20%，创业板指最大涨幅超过40%。但随着市场的不断上涨，市场对于全球风险偏好改善的预期在弱化，尤其是在美国10年期和3个月的利差出现倒挂后，全球风险资产波动加大。同样，国内市场缺乏新的增量刺激因素，前期套牢盘和获利盘的抛压加大，3月之后市场波动加大，日内振幅加大，上证综指和创业板指先后出现日内跌幅超过4%的大阴线。图8：3月后市场对于全球风险偏好改善的预期在弱化资料来源：wind，信达期货研发中心5（四）前期涨幅较大的板块面临较大的回调压力A股市场自2019年年初至3月中上旬持续上涨，由2440点上涨至3129点，最大涨幅达28%。在本次上涨过程中，超跌反弹个股是上涨的先锋，低价股指数涨幅明显高于中、高价股指数；亏损股指数涨幅显著高于绩优股和微利股指数，市场上涨的“非价值”特征体现的淋漓尽致。此外，中小盘和成长风格更加受益于风险偏好的提升以及流动性的改善，涨幅靠前。分行业来看，A股申万28个行业板块全线上涨，且大部分行业板块的最大涨幅均高于上证综指，有3个行业板块的最大涨幅超过创业板指。进入到3月中下旬，前期涨幅较大的风格和行业板块面临较大的抛压，本次下跌的幅度也较大。图9：A股市场风格表现图10：申万一级行业板块表现资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心（五）A股市场情绪明显改善2019年以来，市场情绪改善明显。从量能上看，沪深两市成交金额由年初的2000多亿元到最高破万亿。杠杆资金自春节后开始拐头向上，从最低的7100亿元的水平到目前的9100亿元的水平，沪深两市融资余额在近2个月的时间内已经上涨了2000亿元，即使是在目前市场出现调整的时期，融资余额也在持续增加。6图11：市场量能明显放大图12：杠杆资金加速入场资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心（六）外资流入放缓，但中长期流入趋势不变2018年以来，外资加速配置A股，进入到2019年，北上资金更是长期呈现出净流入的状态。随着美联储持续转鸽、美债利率出现倒挂，全球“risk-on”出现了变化，美国经济下行将成为制约美股走势的重要因素。美股波动加大，美股的大幅下跌除了影响A股市场的情绪之外，还往往伴随着北上资金的撤离。3月22日美股的大阴线出现后，3月25日北上资金净流出超过100亿元，是历史的第二大高位。历史上北上资金出现过3次大幅流出的情况，除了2015年是源于A股的熊市之外，2018年2月和10月的两次大幅流出是源于美股的调整。虽然短期而言全球股市面临调整，北上资金流入趋缓。但是随着A股对外开放水平的提升，年内MSCI分三次提高A股的权重，沪伦通即将通车等等，中长期来看外资仍将作为A股市场的增量资金持续流入。图13：外围市场波动，外资流入放缓资料来源：wind，信达期货研发中心7二、市场底部已探明，中长线牛市行情已经启动进入到2019年，随着压制2018年市场走势的因素逐渐消退，再叠加一些对股市利好新变量的出现，我们对A股市场未来的走势强势乐观。从中长周期而言，2019年将是A股市场牛市孕育的起点。主要基于以下逻辑：（一）低估值仍然为市场带来较大的安全边际经过2018年几乎一整年的单边趋势性下跌，A股市场主要指数的估值已下降至历次底部区域或者比历史底部还低的位置，市场处于跌无可跌的状态。虽然2019年上涨至今，A股市场主要指数的估值有了显著的修复，但是当前市场的估值仍处于历史底部区域，和历史上沪指3000点左右所对应的PE相比，当前市场估值仍然处于低位，低估值为市场带来较大的安全边际。图14：和历史上沪指3000点对应的PE相比，当前市场估值仍然处于低位资料来源：wind，信达期货研发中心整理（二）美元周期见顶进入熊市周期，利于海外资金回流新兴市场国家2019年1月美联储公布的议息会议点阵图显示2019年目标利率的中位数为2.9%，即2019年将进行2次加息。但是美联储最新议息会议的点阵图暗示2019年停止加息。此外，对于2020年、2021年以及更长周期的目标利率，点阵图也出现明显的下修，FOMC票委们的加息意愿明显减弱。此外，美联储有意在5月8份放慢缩表速度，并在9月份停止缩表，美联储关于缩表的表述超预期。虽然美联储超预期鸽派引发市场对美国经济下行压力加大的担忧，从而在一定程度上对冲流动性转松对股市的利好，3月22日美股的大跌也拖累了亚太股市的表现。但是此次议息会议标志着美国已经处于加息周期的尾声，美国的货币政策转向有利于海外资金回流到新兴市场国家，对新兴市场国家的权益类资产及汇率均将形成一定的利好支撑。此外，美联储的超预期鸽派使得国内货币政策的掣肘进一步减弱，国内市场利率有进一步下降的空间，市场流动性进一步宽松的预期继续利好国内股市。图15：2019年1月美联储议息会议点阵图图16：2019年3月美联储议息会议点阵图资料来源：美联储，信达期货研发中心资料来源：美联储，信达期货研发中心（三）中美贸易摩擦等压制股市走势的外部因素呈现积极信号2018年中美贸易摩擦的愈演愈烈、中美双方互相加征关税对A股市场的风险偏好造成了严重的负面影响。以G20中美元首会晤为标志，中美经贸关系出现缓和，中美加强通话和磋商。截至目前，中美已经展开了4次高级别磋商，4月初中方还将赴美进行第九轮高级别磋商。中美两国关系的正常化也是解决两国经济发展问题的重要一环，两国元首均对经贸磋商展现出了高度的重视和密切的关注。中美经贸关系向好，中美经贸磋商取得实质性进展，将为后市激活市场投资者情绪奠定基础。9图17：中美进行多轮高级别经贸磋商，中美经贸关系向好资料来源：信达期货研发中心整理（四）股市走牛是解决当前我国诸多宏观经济问题的根本出路我们曾在年报中总结了压制2018年A股市场的“五座大山”，其中内部因素有三点——股权质押风险、信用紧缩和经济承压下行。反过来，无论是过去几年我们一直推行的实体经济去杠杆问题，还是去年对市场造成巨大冲击的股权质押频繁爆仓问题，以及当前困扰众多中小企业融资难问题，甚至是去年以来驱动经济承压下行的消费萎靡及投资增速持续走弱等诸多宏观经济问题，都可以通过股市的走好而相继得到解决。图18：压制2018年A股的“五座大山”资料来源：信达期货研发中心整理10（五）高层频繁为股市发声，定位资本市场已成为国家核心竞争力的重要组成部分正是因为股市的走牛是解决当前我国诸多宏观经济问题的根本出路，国家对资本市场的重视程度也越来越高。自去年10月以来，高层频繁为股市发声，对市场进行呵护。在中央政治局第十三次集体学习时，国家主席习近平指出金融是国家重要的核心竞争力。在中国的资本市场的发展史上，将金融定位为国家的核心竞争力是史无前例。在国家高层的高度重视和支持下，资本市场将迎来长期向好的发展机遇。图19：