能源化工专题报告尿素甲醇尿素价差靠近边界关注上市后扩大机会20190717中信期货1

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号能源化工组研究员：胡佳鹏[e-mail]从业资格号：F3039655投资咨询号：Z0013196许俐[e-mail]从业资格号：F0271452投资咨询号：Z0012283桂晨曦[e-mail]从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632李青[e-mail]从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122联系人：杨家明[e-mail]从业资格号：F3046931颜鑫[e-mail]从业资格号：F3048534中信期货研究|能源化工专题报告（尿素）20197-17甲醇-尿素价差靠近边界，关注上市后扩大机会报告摘要甲醇和尿素的关联源于联醇装置。早在1967年化工部就安排了16套联醇装置建设，主要是合成氨联产甲醇为主，甲醇规模多在10-50万吨，一些企业也延续到现在，比如心连心、昊源、联盟、恒盛、丰喜等。据不完全统计，联产甲醇占甲醇产能已缩窄至10%附近（800万吨左右），根据C平衡，预计影响尿素的供应也就800万吨左右，国内醇氨比调节范围基本上是10%-50%。从单边角度去看，目前价差接近边界位置。甲醇在2100附近已到成本支撑区域，部分地区现货已处于亏损状态，如果反弹无论套保还是烯烃，目前给出的空间相对偏大，尽管四季度PP新产能偏多，但EG产能预期延后，空间或有一定缩窄；而尿素不论工业需求端还是复合肥这边都处于部分亏损状态，且内外价差逐步缩窄，目前反弹也具有相对压力，而如果下跌的话，气头尿素只是到了完全成本线，下方还有一些空间，短期低库存可能缺乏驱动，但8月份后库存积累驱动逐步增强。上市后尿素或进入累库周期，甲醇进入去库存周期。2019年来该价差在0-500区间震荡偏弱，主要是甲醇高库存压力，而尿素低库存，且上半年是旺季，目前价差仍有缩窄驱动。不过8月份后，逻辑或逐步切换，甲醇库存开始去化，传统需求进入旺季，MTO新需求逐步恢复正常并陆续投放，供需矛盾或渐改善，尽管甲醇反弹高度我们相对谨慎，但尿素进入淡季周期，供应有增长预期，进入累库周期，供需逐步宽松，驱动上有利于MA-UR价差扩大；库存周期和空间差异，尿素上市后或可布局MA-UR01合约扩大机会。核心逻辑主要有三个：第一个是季节性去看，MA01属于偏强合约，而尿素01合约是淡季合约，相对偏弱；第二是目前的位置具有一定边界性，不论是价差还是两个单边，风险收益比相对较好；第三就是8月份后库存周期出现差异，MA因需求回升将逐步进入去库周期，尤其是MTO新需求再次兑现，再加上入冬后供应端问题偏多，而尿素因进入需求淡季，国外增量供应释放叠加每年季节性累库。综合两个单边的边界分析，我们预计MA01-UR01价差目标或到800附近。风险提示：短期库存差异延续，尿素冬储超预期，烯烃端压力过大再次压制甲醇，预期驱动兑现不足重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。中信期货研究|能源化工专题报告（尿素）2/13一、甲醇和尿素的关联来自于联醇装置1.1尿素生产环节介绍尿素与甲醇的生产时同源的，只是随着单醇装置和一体化装置的增加，甲醇的原料来源比例跟尿素产生差异，不过高端成本都是天然气和联产的无烟煤装置。尿素生产环节具体如下图所示：无烟煤（34%）褐煤、烟煤（37%）天然气（26%）N2CONH3焦炉气（3%）H2H2OCO2CO(NH2)2甲醇锅炉烟气脱硫脱硝；生产磷酸一铵和二铵；H2变换80%用于尿素20%中信期货研究|能源化工专题报告（尿素）3/131.2氨醇比调节机制首先说明一下氨醇工艺和联产原理：1、原料煤加水经过棒磨机制成水煤浆；2、水煤浆进入气化炉，煤与氧气进行部分氧化反应制成粗合成气，成分是CO、H2、CO2、H2O和少量的CH4、H2S等，然后进入激冷室水浴；3、将黑水进行渣水分离；4、进入氨醇调整的核心环节，那就是CO变换反应：CO+2H2=CO2+H2；5、采用低温甲醇洗工艺脱除气体中的CO2、H2S和H2O等；6、进入甲醇塔合成甲醇：CO+2H2=CH3OH；7、采用液氮洗对气体净化，除去对氨合成催化剂有害的CO、CO2组分和其他杂质；8、H2与N2在高温高压和催化剂下生成NH3；其次说明一下如何进行氨醇比的调节，这里面的核心环节就是CO变化率，通过调节催化剂、反应压力和温度等方式。目前联产氨醇装置的氨醇比一般在10%-50%，通过调整氨醇比可以调控下游产品结构。最后是哪些企业可以进行转换。一般以安徽、山东、江苏区域为主，甲醇规模10-50万吨，比如河南心连心、安徽昊源、山东联盟、江苏恒盛、河南丰喜等。据不完全统计，联产甲醇装置占甲醇产能已缩窄至10%附近（800万吨左右），国内醇氨比调节范围基本上是10%-50%，考虑到C平衡，影响的尿素供应大概率也是800万吨左右，不过由于联醇装置比较分散，或难达成协同效应，而且转产是有成本的，需要停车再实现转产，一次几十万左右的成本，转产后对价差的实际影响要结合当时的供需平衡去综合分析。另外引申出来的一个问题就是，甲醇和尿素对冲的配比问题，考虑到甲醇转产尿素主要是CO转化成CO2，然后给尿素提供C元素，因此我们认为配比1:1相对比较合适。中信期货研究|能源化工专题报告（尿素）4/13二、该价差是两个单边的结果，反作用于供需的力度不大综合2013年以来河南、山东和安徽的现货数据去分析甲醇、液氨和尿素的价差，甲醇-尿素的价差基本上在0-1200的区间波动，而从现货角度分析就是分析产甲醇的利润高，还是合成氨产尿素的利润高，一般液氨-甲醇的价差在200以内就会考虑转产，不过从价差波动与两个单边的价格去对比，很难明显看到转产对两个单边产生的明显影响，因此我们大概率可以说，价差只是甲醇和尿素两个供需作用的结果，很难较大程度去影响两者供需，从而导致价差的回归。以下是甲醇、液氨和尿素的价格对比和价差情况，首先是液氨与尿素之间的价差基本上是【-300,300】之间波动，因为考虑到液氨可以外售，也可以加工成尿素，类似于EO与MEG的关系，因此分析甲醇与尿素的价差时，也需要考虑液氨与两者之间的价差，对比其经济性。目前生产尿素利润要明显好于液氨，因此当前考虑的价差主要看甲醇与尿素，没有必要去选择液氨外售，尽管目前液氨相比甲醇的经济性也相对不错。如下图所示：图1：甲醇、液氨和尿素价格走势对比单位：元/吨图2：甲醇-尿素历史价差单位：元/吨数据来源：wind中信期货研究部数据来源：wind中信期货研究部图3：甲醇-液氨价差单位：元/吨图4：尿素-0.58液氨单位：元/吨数据来源：wind中信期货研究部数据来源：wind中信期货研究部1000150020002500300035004000现货价:液氨:国内市场价:甲醇:山东南部市场价(主流价):尿素(小颗粒):山东地区020040060080010001200140016002014-012015-012016-012017-012018-012019-01-1200-800-40004002014-012015-012016-012017-012018-012019-01-300-200-10001002003004002014-012015-012016-012017-012018-012019-01中信期货研究|能源化工专题报告（尿素）5/13不过当价差出现的时候，尽管联醇企业也会有转产动作，但考虑到装置单个规模比较小，也比较分散，难形成协同效应，且整体占比也就10%的甲醇产能，因此对甲醇的单边影响力度是有限的，当然如果甲醇供需相对平衡，如果出来一点边际量，那就会有较大的影响，但这种时候相对偏少，对于尿素也是如此，需要具体情况具体分析。从历史数据上去看，甲醇与价差之间有拐点对应的关系，不过2014年来甲醇波动率明显高于尿素，因此应该是甲醇单边影响价差更多一些，从价差与尿素的关系可以看到，尿素对价差的波动并不敏感，这也就验证了前面所说的观点，如下图所示：图5：甲醇-尿素价差与甲醇价格单位：元/吨图6：甲醇-尿素价差与尿素价格单位：元/吨数据来源：wind中信期货研究部数据来源：wind中信期货研究部因此我们交易甲醇与尿素的价差，还是建议当成两个单边去看，毕竟两者的定价和逻辑都有较大差异，边界上可能只能作为参考。15002000250030003500-300030060090012001500180021002014-012015-012016-012017-012018-012019-01甲醇-尿素市场价:甲醇:山东南部1000120014001600180020002200020040060080010001200140016002014-012015-012016-012017-012018-012019-01甲醇-尿素市场价(主流价):尿素(小颗粒):山东地区中信期货研究|能源化工专题报告（尿素）6/13三、从单边角度去看，目前价差接近边界位置目前甲醇2100附近已到成本支撑区域，部分地区现货已处于亏损状态，且开机率偏高状况下，具有较好的缩量弹性和空间；如果反弹，无论套保还是烯烃，目前给出的空间相对偏大，不过考虑到今年四季度PP新产能偏多，而EG的产能预期延后，空间或有一定缩窄；而尿素不论工业需求端还是复合肥这边都处于部分亏损状态，且内外价差逐步缩窄，目前反弹也也有一定空间限制，而如果下跌的话，气头尿素只是到了完全成本线，下方还有一些空间，短期低库存可能缺乏驱动，但8月份后库存积累驱动逐步增强。首先看一下甲醇，今年甲醇高库存至现货价格持续弱势，进而拖累盘面，目前价格已跌破2200元/吨，虽然短期驱动依然存在，还未出现明显的去库存逻辑，只是甲醇单边来说已接近下边界，毕竟部分现货已亏损，烯烃和传统下游利润都在修复，尿素上市前，甲醇越跌就越有好的入场边界。如下图所示：图7：甲醇样本生产企业库存单位：万吨图8：甲醇华东港口库存单位：万吨数据来源：隆众中信期货研究部数据来源：卓创中信期货研究部图9：甲醇盘面利润单位：元/吨图10：山东生产利润单位：元/吨3040506070809010011012001020304050607080910111220152016201720182019-2000200400600800100012001400山东抛盘利润内蒙抛盘利润中信期货研究|能源化工专题报告（尿素）7/13数据来源：Wind中信期货研究部数据来源：隆众中信期货研究部图11：山西生产利润单位：元/吨图12：内蒙古生产利润单位：元/吨数据来源：隆众中信期货研究部数据来源：隆众中信期货研究部而甲醇如果反弹的话，上方的空间主要取决于套保压力和烯烃压力，考虑到目前库存偏高，现货压力较大，不过考虑到成本问题，现货大跌的概率不大，因此如果现货反弹，上方的空间也就继续打开，7月16日甲醇产区和销区低端现货价格2150，对应的01卖保压力位为2530，而烯烃端的话，考虑到PP现货预估9000和MEG预估5000，给出的甲醇空间为2510元/吨，这个是短期的空间，如果四季度去看，我们做以下预估，PP四季度如果新产能陆续兑现，现货逐步累库，压力或逐步增大，不过考虑到需求大概率已经筑底，会有一定支撑，因此我们预估边界或有小幅下移，而MEG考虑到亏损持续，新产能投放悉数后移，今年压力有所减缓，因此EG的重心我们认为或稳中上移，综合来看烯烃给甲醇的空间可能变动不大。如下图所示：图13：MA产区和太仓现货价格单位：元/吨图14：富德MT