航空行业经租进表对航空公司的影响20190508国泰君安35页

经租进表对航空公司的影响2019年05月08日行业评级：增持姓名：岳鑫（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880514030006姓名：郑武（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880514030002证券研究报告诚信·责任·亲和·专业·创新2航空行业专题报告请参阅附注免责声明投资要点（行业评级：增持）012019年1月1日三大航经营租赁飞机进表，预计其他航司2021年初经租进表020304资产负债表：资产负债率小幅提升，美元负债规模明显增加利润表：租赁期整体成本无影响，“费用前置”三大航实际影响：估算汇率敏感度放大1-1.5倍，2019年主业利润影响偏中性05维持航空“增持”评级：2019年业绩高增长，二季度高频数据将催化基本面预期改善诚信·责任·亲和·专业·创新3航空行业专题报告请参阅附注免责声明中国三大航19年1月1日起执行租赁新政—经营租赁飞机进表•2016年1月国际会计准则理事会发布《国际财务报告准则第16号—租赁》，“IFRS16”•2018年12月中国财政部发布《企业会计准则第21号—租赁》IASB发布《国际财务报告准则第16号—租赁》“IFRS16”2016年1月中国财政部发布《企业会计准则第21号—租赁》2018年12月2019年1月1日2021年1月1日境内外同时上市及境外上市公司强制执行新准则境内上市公司强制执行新准则航空公司：经营租赁飞机进表数据来源：《国际财务报告准则第16号—租赁》(IFRS16)，《企业会计准则第21号—租赁》，国泰君安证券研究诚信·责任·亲和·专业·创新4航空行业专题报告请参阅附注免责声明租赁新政出台的背景与意义•出台背景：IASB认为经营租赁债务可大量隐匿于表外，修饰财务状况。•例如：2008年金融危机期间倒闭的五家零售连锁店，其经营租赁承诺与列报负债在金额上相差悬殊。•新政意义：财务报表将更真实反映航空公司运营资产规模与经营杠杆•新政影响：•财务报表影响：影响承租方报表——租赁飞机的“航空业”和租赁店铺的“零售业”影响最为明显•商业模式影响：预计未来将对租赁合约条款、租赁策略、以及商业模式等产生深远影响数据来源：Wind，国际会计准则理事会，国泰君安证券研究诚信·责任·亲和·专业·创新5航空行业专题报告请参阅附注免责声明新旧租赁准则的对比•旧准则：融资租赁进表，经营租赁不进表–资产负债表不体现经营租赁–经营租赁期内定期支付租金——利润表“主营业务成本—租金”&现金流量表“经营活动现金流出”•新准则：经营租赁进表，承租人不再区分经营租赁和融资租赁–租赁期内尚未支付的租金的贴现价值进“负债”——资产负债表“租赁负债”–租赁负债+租赁预付款+初始直接费用+资产复原成本——资产负债表“使用权资产”–按照“使用权资产”原值在租赁期内直线计提折旧——利润表“主营业务成本—折旧”–按照期初“租赁负债”以租赁内含利率计提财务费用——利润表“财务费用—利息费用”–租赁期内仍定期支付租金——现金流量表“筹资活动现金流出”数据来源：《企业会计准则第21号—租赁》，国泰君安证券研究诚信·责任·亲和·专业·创新6航空行业专题报告请参阅附注免责声明租赁新政对航空公司财务报表的影响【资产负债表】资产负债率小幅提升，美元负债明显增加【利润表】小幅影响短期盈利能力，汇率敏感度提升【现金流量表】金额没有变化，会计科目变化数据来源：Wind，国际会计准则理事会，国泰君安证券研究7诚信·责任·亲和·专业·创新航空行业专题报告请参阅附注免责声明01资产负债表：美元负债规模明显提升诚信·责任·亲和·专业·创新8航空行业专题报告请参阅附注免责声明经营租赁进表的初始计量•租赁负债=未来租赁付款额的现值•使用权资产=租赁负债+租赁预付款+初始直接费用+资产复原成本数据来源：《企业会计准则第21号—租赁》，普华永道《IFRS16-租赁会计的新时代》，国泰君安证券研究使用权资产租赁负债初始直接费用在租赁期开始日或之前支付的租赁付款额资产复原成本未来租赁付款额的现值租赁负债图1：使用权资产和租赁负债的初始计量示意图诚信·责任·亲和·专业·创新9航空行业专题报告请参阅附注免责声明初始计量的核心变量与我们的测算假设•“折现率”——租赁内含利率OR增量借款利率我们的测算假设：航空公司长期借款利率上限均值•“未来租赁付款额”我们的测算假设：1、仅考虑在手租约——假设总金额为年报披露的在手租约金额；2、每年租赁付款额——未披露年份应付租金按照披露年份租金递减率作逐年递减假设•“租赁预付款+初始直接费用+资产复原成本”未披露且难以预测，简化测算时假设忽略不计•【提示】由于假设众多，且仅通过年报无法获取足够信息，将可能导致测算存在较大偏差诚信·责任·亲和·专业·创新10航空行业专题报告请参阅附注免责声明单机测算影响——资产负债表：资产负债均增加，负债率提升单机测算假设：1.假设单机十年租约，租金3000万元/年2.“租赁预付款+初始直接费用+资产复原成本”忽略不计经租单机进表，新增资产与负债约2.2亿元，相当于7.4年租金数据来源：《企业会计准则第21号—租赁》，《新租赁准则IFRS16对航空公司的影响》（会计之友），国泰君安证券研究租金贴现值（万元）3,0003,0003,0003,0003,0003,0003,0003,0003,0003,000第一年第二年第三年第四年第五年第六年第七年第八年第九年第十年初始时点租赁期限22,080折现率=增量借款利率备注：假设增量借款利率为6%。租金和折现率等假设均参考专业期刊《新租赁准则IFRS16对航空公司的影响》。图2：租金贴现值进入资产负债表诚信·责任·亲和·专业·创新11航空行业专题报告请参阅附注免责声明预计美元负债大幅增加，汇率敏感度提升•航空公司引进飞机一般以美元计价•经营租赁也一般以美元签订合约•【旧准则】租金以美元计价，租金根据付款时汇率计入当期成本•汇率波动，仅影响经营租赁飞机的当期租金•【新准则】资产以人民币记账，飞机租入时根据当时汇率折算为人民币记账；•负债以美元记账——航空公司美元净负债将大幅增加•汇率波动，不影响资产原值，但将影响全部未支付的美元租金现值，产生汇兑损益•航空公司人民币兑美元汇率敏感度将明显提升12诚信·责任·亲和·专业·创新航空行业专题报告请参阅附注免责声明02利润表：“费用前置”小幅影响短期利润诚信·责任·亲和·专业·创新13航空行业专题报告请参阅附注免责声明经营租赁进表后续计量：成本端“租金”变为“折旧+利息”•旧准则：租赁期租金现值资产负债计提折旧偿还负债资产减少负债减少每期支付租金按照剩余负债计算利息费用每期支付租金营业成本：经营租赁费用•新准则：备注：新准则更加直接的反映出分期付款支付买价取得标的资产的使用权的经济实质。每期支付租金的实质是偿还本金及支付利息。数据来源：《企业会计准则第21号—租赁》，普华永道，国泰君安证券研究诚信·责任·亲和·专业·创新14航空行业专题报告请参阅附注免责声明单机测算影响——利润表：费用前置，长期无影响•长期：租赁期内累计的经营利润无影响——租赁期整体成本没有变化•短期：租赁期内各期经营利润前低后高——租赁期内各期成本前高后低，“费用前置”数据来源：《企业会计准则第21号—租赁》，国泰君安证券研究图3：新准则将导致“费用前置”——租赁期内整体成本不变，各期成本前高后低05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000第一年第二年第三年第四年第五年第六年第七年第八年第九年第十年新准则每期成本（万元）折旧费用利息费用租金实际支付额每期支付的租金没有变化诚信·责任·亲和·专业·创新15航空行业专题报告请参阅附注免责声明单机测算影响——利润表：费用前置，长期累计无影响单机测算假设：1.假设单机十年租约，租金3000万元/年2.折现率为6%3.残值率为0%4.“租赁预付款+初始直接费用+资产复原成本”忽略不计数据来源：《企业会计准则第21号—租赁》，《新租赁准则IFRS16对航空公司的影响》（会计之友），国泰君安证券研究表1：单机整个租赁期每期成本测算（万元）租赁负债期初余额实际支付租金利息费用租赁负债期末余额折旧费用费用合计（利息+折旧费用）租赁新政对当期利润影响①②③=①*6%④=①-②+③⑤=①原值/10⑥=③+⑤⑦=②-⑥第一年22,0803,0001,32520,4052,2083,533-533第二年20,4053,0001,22418,6292,2083,432-432第三年18,6293,0001,11816,7472,2083,326-326第四年16,7473,0001,00514,7522,2083,213-213第五年14,7523,00088512,6372,2083,093-93第六年12,6373,00075810,3952,2082,96634第七年10,3953,0006248,0192,2082,832168第八年8,0193,0004815,5002,2082,689311第九年5,5003,0003302,8302,2082,538462第十年2,8303,00017002,2082,37862216诚信·责任·亲和·专业·创新航空行业专题报告请参阅附注免责声明03现金流量表：金额不变，科目变化诚信·责任·亲和·专业·创新17航空行业专题报告请参阅附注免责声明单机测算影响——现金流量表•现金流量表金额无变化，体现在科目变化‒旧准则：租金支付计入“经营活动现金流出“‒新准则：租金支付计入“筹资活动现金流出“数据来源：《企业会计准则第21号—租赁》，国泰君安证券研究图4：旧准则下租金支付对应现金流量表05001,0001,5002,0002,5003,0003,500第一年第二年第三年第四年第五年第六年第七年第八年第九年第十年经营活动现金流出（万元）经营活动现金流出05001,0001,5002,0002,5003,0003,500第一年第二年第三年第四年第五年第六年第七年第八年第九年第十年筹资活动现金流出（万元）筹资活动现金流出图5：新准则下租金支付对应现金流量表18诚信·责任·亲和·专业·创新航空行业专题报告请参阅附注免责声明04三大航影响：汇率敏感度放大，2019年利润影响偏中性诚信·责任·亲和·专业·创新19航空行业专题报告请参阅附注免责声明租赁新政影响幅度取决于租赁结构•经租比例将决定美元负债增加幅度——三大航经租比例相对较低•经租飞机处于租赁期的前/中/后阶段，进表将对当期利润影响不同图6：六家上市航司机队结构（2018）30%39%28%67%49%58%0%20%40%60%80%100%中国国航南方航空东方航空吉祥航空春秋航空海航控股航空公司机队构成（%）经营租赁融资租赁自有数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究诚信·责任·亲和·专业·创新20航空行业专题报告请参阅附注免责声明011、三大航资产负债率小幅提升•三大航2019年1月1日经营租赁进表，预计其他航司将于2021年初经租进表•经租进表将使三大航资产负债率小幅提升4%-7.6%图7：三大航测算经营租赁进表将导致资产负债率小幅提升59%68%75%66%74%79%40%50%60%70%80%90%中国国航南方航空东方航空资产负债率2018年12月31日2019年1月1日数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究诚信·责任·亲和·专业·创新21航空行业专题报告请参阅附注免责声明012、三大航美元负债规模显著增加•租赁新准则实施后，估算三大航美元负债金额增长了1-1.5倍图8：美元带息负债占带息负债比例变化图9：新准则下美元负债规模将明显增加020406080100120中国国航南方航空东方航空美元带息负债（亿美元）存量美元带息负债经租进表新增美元带息负债0%20%40%60%中国国航南方航空东方航空美元带息负债占比（%）2018年12月31日2019