航运行业深度报告聚焦IMO限硫令油轮上行催化进入验证期20190613申万宏源44页

聚焦IMO限硫令，油轮上行催化进入验证期——航运行业深度研究证券分析师：闫海[e-mail]联系人：闫海(8621)23297818×[e-mail]2019.06.13投资案件结论和投资建议•维持油轮行业上行周期的判断，限硫令影响下船队安装脱硫塔7月份起有效运力收紧运价有望提前与Q4旺季上涨。需求端美国石油出口增加驱动运距上行，受新造船价格上行抑制长期供给，短期供给压力减小新船交付2020年大幅下降•上行周期来临，但幅度取决于美国原油运到远东的比例和限硫令导致的运力退出比例，美国原油出口增量部分目的地不同，根据乐观、中性、悲观情形分别对应增量部分运距全部运至远东、维持18年运距、全部运至欧洲，对应2020年VLCC需求增速为9.9%、5.7%、3.2%,对应2020年TCE预测60000、40000、33000美元/天•高频数据验证（1）2019年1月至今，拆船量仅4艘，低于市场预期。（2）待安装脱硫塔的比例从年初10%上涨至20%，略超市场预期。（3）新船订单趋势下行符合预期：1-5月新船订单仅10艘，同比下降77%。（4）运价弹性得到验证：Q1即期运价冲上3万略超预期，Q2即期市场淡季回落至1万美元/天左右，1年起期租租金上涨至34500美元/天水平•后续向上催化（1）G20会议中美预期改善（2）7月起船队安装脱硫塔，单月有效运力下降2.8%，TCE有望提前于旺季上涨突破20000美元/天水平（3）19年Q4旺季有限硫令对供给影响，叠加美国石油出口增加，预计高于18年同期水平•继续看好油轮标的投资机会，重申中远海能“买入”评级，关注招商轮船原因及逻辑•基于交付计划和船龄结构，预计19年VLCC供给增速6.3%，2020年供给增速2.3%-2.9%，对应新船交付4.8%，运力退出2%-2.5%。•预计19年需求增速4.6%，2020年悲观、中性、乐观预期下VLCC需求增速为3.2%、5.7%、9.9%，三种情形分别对应美国2020年原油出口增量部分（全部运至欧洲，维持18年运距，全部至远东）。•受安装脱硫塔船队临时退出影响，2019年2H和2019年1H，单月有效运力下降2-4%有别于大众的认识•市场认为需求下行，油轮有较大压力•我们认为油轮需求侧美国石油出口增加带来的运距增加对海运需求的影响要高于市场担忧的原油需求下滑主要内容1.观点回顾更新：维持上行周期判断,外围因素变化已反映至股价2.需求驱动的上行周期：美国原油出口拉长平均运距，幅度取决于3.聚焦限硫令：限硫令影响安装脱硫塔船数量略超预期，运价有望提前于旺季上涨4.长期供给受限：新造船价格上行，低利率时代结束，新增产能长期受限5.结论及风险提示3跳涨后的缓冲期油轮当前时间点类似14年上行周期第一波上攻后的淡季回落期，运价对供需的弹性已经验证，需求逻辑清晰，供给增速下滑，上行周期仍可持续•13-15年上行周期主要驱动：11-13年持续低迷，13年供给出现低增速1.6%后，需求端OPEC与页岩油抢份额增产，上行周期开启•18-今主要驱动：16-18年持续低迷，18年供给出现低增速0.8%后，需求端美国石油出口加快带动平均运距拉长，伊朗制裁带来运力退出，限硫令加速老旧船淘汰资料来源:Clarksons，申万宏源研究图1：VLCC成本与TCE关系（美元/天）图2：招商轮船股价及PB走势资料来源:Wind，申万宏源研究050100150200250折旧利率运营成本OPEXVLCCTCE12月移动平均VLCCTCE月度均值$'000/天周期位置与13年第一波上涨后情形相似周期位置与13年第一波上涨后情形相似油运：核心投资逻辑，我们赚的是什么钱？格局端：美国从净进口国向进出口国改变，运距增加带来运输格局的变化（2019年下半年兑现）•对标02-08年BDI大周期，运距对海运需求拉动至关重要环保端：IMO出台史上最严格环保约束（2019年下半年开始兑现）•VLCC老旧船占比高，环保对供给因素影响最直接周期端：底部不可持续，上行只是时间问题•2018年行业经历了严重低迷，单季度拆船量创三十年新高其他监控要素•OPEC增减产对海运需求影响•伊朗制裁情况，伊朗船队活跃度是否下降•储油套利会导致运力退出关注：布伦特原油3月升贴水是否超过1.8美元•美国石油出口节奏、中美石油贸易情况油轮核心逻辑：上行周期仍将持续，弹性有待验证图3：报告主要逻辑图6资料来源:申万宏源研究三重逻辑需求驱动周期上行•需求周期：美国石油出口增加，边际新增需求为长运距，是传统航线的3倍•期权属性：中美原油贸易不影响周期方向，但会加大上行力度长期供给收紧：造船产能收紧，左侧抄底具备安全垫短期供给见底：造船平均交付时间仍在2-3年短期供给周期•历史包袱解决：新船交付高峰结束•史上最严环保限制：限硫令带来运力退出长期供给周期•船厂产能持续下滑•新造船价格拐点验证，船价趋势上行•低利率时代结束，船舶融资收紧•环保趋严限硫后还有限碳，降速航行常态化强需求逻辑出现美国从净进口国转向净出口国，平均运距大幅高于全球平均月观点观点变化及验证情况强调外围不确定性因素更多是对估值和预期的压制，不影响上行趋势•外围环境不确定性增强，不影响油轮上行趋势，上行弹性取决于美国石油出口至远东的量2月份观点验证情况后续关注•中美改善预期•一季报业绩同比提升•限硫令作为催化•油轮美国石油出口增加•中美不确定性增加•弹性已验证：中远海能Q1业绩略超预期，价格到业绩的弹性成功验证•限硫令效果略超预期，安装脱硫塔的船的比例上升•美湾原油出口符合预期：1-4月美湾VLCC租约同比提高180%•拆船量低于预期•中美仍为期权属性•限硫令有进一步超预期空间：低硫油存在供应不足、混合后对船舶主机造成损耗可能，关注年末是否会出现集中安装脱硫塔•美国墨西哥关税情况，贸易转移有望提升吨海里需求•新船订单不能失控，在建订单占比不超15%图4：观点验证及变化资料来源:申万宏源研究油轮：历史观点回顾历史观点回顾•2018年5月9日，伊朗制裁事件后我们提出油轮面临基本面改善，详见《申万宏源航运行业点评：受制裁影响伊朗船队重回储油用途，油轮基本面有望改善》•2018年7月6日，下半年投资策略报告提示关注油运拐点，详见《申万宏源交运行业2018下半年投资策略暨中报前瞻：关注油运拐点，铁路货运繁荣发展》•2018年8月6日，发布中远海能深度报告，推荐左侧布局，详见中远海能深度报告，《周期底部确认，进入左侧布局区间》•2018年10月8日，伊朗制裁叠加OPEC增产逻辑兑现，VLCC运价暴涨，详见行业点评《航运：VLCC油轮一周暴涨137%，左侧布局阶段结束，右侧机会开启》•2018年11月20日《申万宏源2019年交通运输行业投资策略：油运价升业绩搏弹性，铁路公路股息求防守》当前位置虽然外围因素不确定性增加，但油轮长逻辑仍成立，上行幅度有待验证，后续关注：•2019年7月，限硫令催化来临，船队集中安装脱硫塔，关注安装脱硫塔有效运力退出情况•2019年10月，二叠纪管道陆续竣工，美国原油出口增速能否维持•2020年1月，限硫令正式生效，船用柴油价格大概率上升，关注低硫燃料油后续供应情况油轮运价股价复盘：4月起中美油轮股分化外围环境紧张对AH油轮股的影响远高于美股对股价影响的因素为：油轮TCE租金、OPEC增减产、伊朗制裁、中美原油贸易预期中美原油贸易不是周期上行的绝对因素，美股油轮股受影响远低于A股资料来源:Wind，Clarksons，申万宏源研究图5：A股和美股油轮股股价分化油运：不确定性与确定性上行周期确定，幅度不确定供给端：•确定性：新船交付高峰结束，19-20年运力增速趋势下滑，19-20年运力增速5.2%、2.2%•不确定：安装脱硫塔带来的运力退出情况不确定，取决于低硫油价差，船东意愿，当前138艘，占总运力约18%的VLCC计划加装脱硫塔，是否集中在2019年Q3Q4安装？价差如何，是否有更多的VLCC去安装脱硫塔需求端：•确定性：美国原油管道、码头升级完毕后19、20年年出口增加40%左右•不确定性：出口目的地不确定，有多少运到远东？表1：美国出口对VLCC需求敏感性分析美国出口增量（百万吨）运距（千海里）需求增量（十亿吨海里）总油轮需求增速2020年VLCC需求增速2020年VLCC运力增速供需差美国增量悲观（全部至欧洲）41.755.18216.231.95%3.24%2.10%1.14%美国增量中性(维持18年运距）41.759.07378.683.41%5.68%2.20%3.48%美国增量乐观(增量全部至远东）41.7515.76657.835.92%9.86%2.60%7.26%资料来源：Clarksons，申万宏源研究主要内容1.观点回顾更新：维持上行周期判断,外围因素变化已反映至股价2.需求驱动的上行周期：美国原油出口拉长平均运距，幅度取决于3.聚焦限硫令：限硫令影响安装脱硫塔船数量略超预期，运价有望提前于旺季上涨4.长期供给受限：新造船价格上行，低利率时代结束，新增产能长期受限5.结论及风险提示11油运需求逻辑：美国石油出口增加带动需求上行美国石油出口至东亚航线是中东的三倍美国石油出口基础设施逐步完善，出口有望进一步提高，当前出口占产量23%，基数低增速快图7：美国至东亚运距是中东至东亚的三倍资料来源：Drewry，申万宏源研究资料来源：IEA，申万宏源研究图6：美国石油出口高增长资料来源：Wind，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01美国出口占产量比例（右轴）美国:出口数量:原油千桶/天产量:原油:美国千桶/天图8：19年下半年起美国Permian输油管道陆续竣工（Kb/d）年原油需求乐观克拉克森对油轮预计乐观2019、20需求增速4.6%，6.6%,供给增速5.3%、2.2%•美国石油出口带动运距拉长为主要逻辑•IMO2020限硫令影响，船队安装脱硫塔带来的临时退出效应会使运力临时下降1.4%资料来源：ClarksonsOTTO2019年5月报，申万宏源研究图9：克拉克森2019、20年原油轮及VLCC需求及供给预测-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2010201120122013201420152016201720182019E2020EDemandGrowthSupplyGrowthAdjustedSupplyGrowth（2019）^需求超强逻辑：美国原油出口对油轮意义非凡2