血制品行业投资框架演变和未来趋势分析生物制药行业20190318国金证券26页

-1-敬请参阅最后一页特别声明市场数据(人民币）市场优化平均市盈率18.90国金生物制药指数6283.17沪深300指数3745.01上证指数3021.75深证成指9550.54中小板综指9524.67相关报告1.《首个肿瘤二代测序伴随诊断获批开启肿瘤精准诊治新纪元-生物技...》，2018.7.232.《梦想照进现实：疫苗创新横向梳理-日常生物技术行业行业深度研究》，2018.3.26袁维分析师SAC执业编号：S1130518080002(8621)[e-mail]血制品行业投资框架演变和未来趋势分析主要内容供应稀缺性是根本属性，血液制品的行业壁垒和价值依然值得重视：我们认为，不应因行业过去两年短暂的景气度滑坡而低估行业的壁垒和资源稀缺性。行业准入资质只减不增，供应总量仍处于较低水平，人均用量极低，供需缺口仍在，我们认为行业的未来成长空间依然广阔。国内血制品投资逻辑——从单一供应逻辑到多因素考虑：我们对血液制品行业投资框架进行了系统性整理。2017年以前，行业决定性因素是供应；2017至今，供应因素依然重要，但对市场的分析，特别是对存货和应收账款周转的关注变得越来越重要；参考国际经验，尽管未来行业将持续增长，企业走势仍将逐步分化，对个体企业效率和盈利水平的分析意义重大。国内血制品企业效率分析——上规模、控成本、扩品种、调结构：我们对国内血液制品行业部分上市企业的经营效率进行了分析和呈现，不仅包括国内企业之间的指标分析，也包括国内与国际企业之间的差异比较，获得了多项有意义的定量结论。投资建议：预计行业溢价将回归积极把握景气度拐点我们认为血液制品行业的原料供应限制和强准入壁垒，决定了行业依然具有明显的资源稀缺性，血制品行业可以获得市场的确定性溢价。由于前期的供应增长，以及两票制落地、药占比考核等渠道和终端因素，17-18年行业出现了短暂的销售困难，周转能力和盈利能力有所下滑。但考虑目前国内血液制品各品种的人均使用水平依然很低，我们认为近两年行业呈现的是供应迅速提升和渠道库存出清之间的错配，而非绝对规模的过剩。相反，根据我们的分析，血液制品可能已经处于其景气度见底回升的拐点：我们在本报告中对血液制品投资框架的演变进行了详细的回顾和分析，根据我们的分析和推演，近两年国内单采血浆量和浆站设立增速可能大幅回落，在一定的时滞后，国内血液制品行业有望出现新一轮的原料和成品稀缺，为出厂价格出现有利变化奠定了基础。同时渠道的补库存行为，可能进一步加深和加快这一趋势。在此基础上，我们预计企业将可能重新提升采浆规模，行业有望迎来新一轮景气周期。我们对海外血液制品行业的历史轨迹和发展经验进行了总结，我们认为国内血液制品市场的发展必然不是海外路径的简单重演，但许多重要的规律和经验依然值得借鉴——行业进一步集中大概率仍是中国未来血液制品发展的方向，而大规模、高效率、多品种、结构合理的龙头企业最有机会享受未来血液制品市场增长的红利。重点公司华兰生物、博雅生物、天坛生物等风险提示我们对血制品企业收入、毛利、净利润的测算可能存在误差；产能提升存在时滞；进口白蛋白的份额继续提升；血制品的安全保障风险；血液制品行业景气度恢复不达预期；行业的监管和政策调控风险；替代疗法、替代产品出现，影响未来市场空间的增长。4524496754095852629467377179180319180619180919181219国金行业沪深3002019年03月18日医药健康研究中心生物制药行业研究增持（维持评级）)行业深度研究证券研究报告行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录供应稀缺性是根本属性，血液制品的行业壁垒和价值依然值得重视.................4行业资质稀缺玩家只减少不增加................................................................4我国原料血浆总体供应仍处于较低水平........................................................5人均使用量极低空间依然广阔.....................................................................6国内血制品投资逻辑：从单一供应逻辑到多因素考虑......................................92017年之前：供应决定业绩......................................................................102017年开始：供应分析与市场分析并重....................................................12未来逻辑参考国际经验：效率、规模和结构的竞争终将来临......................14国内血制品企业效率分析：上规模、控成本、扩品种、调结构......................17规模效益明显国内企业仍有很大提升空间.................................................17控制采浆成本提高浆站单产.....................................................................18产品数量的增加和结构变化是国际历史经验...............................................19吨浆指标测算：头部企业优势明显中小规模企业中博雅生物独秀............21投资建议：预计行业溢价将回归积极把握景气度拐点..................................22重点公司......................................................................................................22华兰生物：国内血制品龙头之一疫苗和单抗业务逐步成型........................22博雅生物：纤原是突出优势品种浆源拓展、渠道外延和国际合作积极推进.................................................................................................................23天坛生物：采浆规模行业领跑研发和渠道优势突出.................................23风险提示......................................................................................................23图表目录图表1：2018年国内人血白蛋白批签发份额估计（折合10g/瓶，估计值仅供参考）...............................................................................................................4图表2：血液制品在国际上得到广泛应用........................................................5图表3：中国、美国、欧洲血浆采集政策主要差异..........................................5图表4：国内单采血浆总量历史波动...............................................................6图表5：美国单采血浆规模（吨）和浆站数量.................................................6图表6：全球血浆采集规模情况（吨）............................................................6图表7：全球部分地区血液制品人均消耗一览表..............................................7图表8：部分国家人均凝血因子（柱状图）和丙种球蛋白（红线）使用水平...7图表9：全球对白蛋白（蓝）、凝血因子VIII（绿）、静丙（红）的血浆原料需求，单位：千吨..............................................................................................8图表10：国内血液制品投资逻辑在不断复杂化...............................................9图表11：血制品行业分析框架........................................................................9图表12：国内单采血浆总量历史波动...........................................................10行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明图表13：国内单采血浆站数量历史波动........................................................11图表14：华兰、天坛、博雅血液制品业务收入历年同比增速（采用重述调整口径去除并表影响）........................................................................................11图表15：部分血制品企业近年来获批设置浆站情况（获批后尚需浆站建设和获准采浆）......................................................................................................12图表16：部分血制品企业销售费用比例（天坛生物、华兰生物包含其疫苗业务销售费用）...................................................................................................12图表17：血制品企业存货周转天数在2017-2018年见顶后开始回落.............13图表18：血制品企业应收账款周转天数在2017-2018年见顶后开始回落......13图表19：华兰生物资产结构（单位：亿元）.................................................14图表20：国际血制品行业的瓶颈与突破........................................................15图表21：世界单采血浆在21世纪初低谷后重新开始快速增长（千吨）........15图表22：全球静丙需求增长（吨）...............................................................16图表23：全球白蛋白需求增长（吨）...........................................................16图表24：全球血源VIII因子需求（百万IU）................................................16图表25：2018年世界血液制品市场（十亿美元）...........................