评级调整系列专题之一评级调整的原因和规律总结20190514申万宏源15页

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1信用债研究债券研究证券研究报告权威报告解读2019年05月14日评级调整的原因和规律总结——评级调整系列专题之一证券分析师孟祥娟[e-mail]研究支持李通[e-mail]联系人李通[e-mail]文章目的：本系列将从历年债券评级调整的规律研究入手，构建相关投资策略并进行回测，最后提供相应预测函数和关键指标调整方法，并筛选出当期评级可能上调和下调的个券，实现评级下调的规避和评级上调机会的获得。本文作为基于债券评级调整投资策略的第一篇，着重于归纳评级下调的初步认识，重点回答以下问题：历年债券评级调整时间如何？产业债城投债评级调整有何差异？评级调整有哪些重点的前瞻指标？评级调整对收益率有多大影响？调整规律：从主体评级调整的数目来看，产业债评级上调数目略大于评级下调数目，而城投债评级上调数目明显大于下调数目。主体评级调整多集中在5-7月。年报发出主要在3-4月，因而4、5月份适合我们投资策略的实施。评级调整的原因总结：定量因素：下调：对于产业债主体评级下调来说，基本偿债能力均较为有效，边际变化指标中，盈利能力和到期压力是关注的重点。对于城投债的主体评级下调，基本偿债能力指标依旧关键，但盈利指标重要性减弱，筹资和到期的权重增加。上调：对于评级上调，对产业债和城投债，最关键的因素均在于营业总收入和总资产的大幅增加。城投债的评级上调与地方政府债务压力下行关系不大，城投债的评级上调主要与地方政府的支持力度，如股东注资、股权划转、财政补贴等有关。定性因素：下调：主体评级下调的定性原因主要指财务指标之外的经营、管理和突发事件因素。我们根据评级报告进行了总结，包括资产减值损失大幅增加、对外担保金额大，存在代偿风险、资产抵质押比例高、重大资产重组导致资产规模和盈利能力大幅下降、管理人员涉嫌犯罪被提起公诉、发生多起安全事故等。上调：主体评级上调的定性因素包括股东注资提升资本实力、银企关系良好、公司重组合并后将上市公司纳入合并范围等。对于产业债，还包括行业整体景气度提升和新兴行业受政策支持等因素；对于城投债，则主要为地区经济发展迅速和公司受到政府支持，有稳定的政府补贴等。评级调整对收益率影响：主体评级上调到期收益率平均下降30BP，评级下调到期收益率上升与原评级呈现梯度分布。AAA及AA+主体下调收益率平均上升35BP，AA、AA-及A平均上升60BP，BBB及以下平均上升100BP。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2债券研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共15页简单金融成就梦想1.调整规律.......................................................................41.1比例：产业上调多于下调，城投债评级上调远多于下调...................41.2时间：多集中在5-7月.............................................................................52.评级调整的原因和观测因素构建....................................62.1定量因素......................................................................................................62.1.1评级下调：产业债看盈利、城投看财政；两者都看到期...............72.1.2评级上调：营业总收入和总资产大幅增加最为关键........................82.2定性因素...................................................................................................102.2.1评级下调：受经营、管理和突发事件影响.....................................102.2.2评级上调：产业债看行业景气度，城投债看外部支持................113.评级调整对收益率影响................................................113.1下调由原评级而异..................................................................................123.2上调平均下行30bp...............................................................................124.评级调整经验总结.......................................................134.1评级调整数目及时间..............................................................................134.2评级调整原因总结..................................................................................134.3评级调整有何影响..................................................................................14目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3债券研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共15页简单金融成就梦想图表目录图1：产业债主体上调、下调均有，上调多于下调................................................4图2：城投债主体上调远多于下调........................................................................4图3：产业债主体调低时间以5-7月为主.............................................................5图4：城投债主体调低时间集中在6-7月.............................................................5图5：产业债主体调高时间以4-7月为主.............................................................5图6：城投债主体调高时间集中在6-7月.............................................................6图7：定量因素分析框架：基本偿债能力+边际变化影响......................................6图8：评级下调债的各类情况占比：产业看盈利，城投看到期和地方财政；到期对两类债都很重要.......................................................................................................7图9：产业债下调债的各类指标占比：2017-2018经营指标占比下降，筹资指标占比上升.................................................................................................................8图10：城投债下调的各类指标占比情况：筹资指标重要性逐级抬升.....................8图11：评级上调：营业总收入和总资产大幅增加最为关键...................................9图12：产业债评级上调原因受宏观经济影响波动小..............................................9图13：90%的城投债主体评级调高与总资产增大有关........................................10图14：评级下调定性因素：管理经营+突发事件................................................10图15：评级上调定性因素：产业债看行业景气度，城投债看外部支持................11图16：评级下调收益率变动：原评级越低，收益率上行越大..............................12图17：评级上调收益率平均下行30BP..............................................................13表1：评级上调定性原因举例.............................................................................11本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4债券研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共15页简单金融成就梦想随着各发债主体年报的陆续披露，针对各信用债主体和债项的跟踪评级也在有序推进。评级下调将导致债券利差扩大，甚至被迫出库，提前预测评级下调可以规避该类风险。而评级上调将导致利差缩小从而存在投资机会。本系列将从历年债券评级调整的规律研究入手，构建相关投资策略并进行回测，最后提供相应预测函数和关键指标调整方法，并筛选出当期评级可能上调和下调的个券，实现评级下调的规避和评级上调机会的获得。本文作为基于债券评级调整投资策略的第一篇，着重于归纳评级下调的初步认识，重点回答以下问题：历年债券评级调整时间如何？产业债城投债评级调整有何差异？评级调整有哪些重点的前瞻指标？评级调整对收益率有多大影响？1.调整规律1.1比例：产业上调多于下调，城投债评级上调远多于下调一般来说，第三方信用评级机构对于债券的评级包括债项评级和主体评级两部分，其中主体评级还包括主体评级展望。评级的时点包括首次评级和此后每年的跟踪报告。评级调整的结果包括上调、维持和下调三种。一般所指的主体评级下调包括评级等级下调和评级展望下调两种情况，而主体评级上调则包括评级等级上调和评级展望上调两种情况。在这里我们选择2014年1月至2018年12月的所有短期融资券、中期票据、公司债、企业债为样本进行分析。从主体评级调整的数目来看，产业债评级上调数目略大于评级下调数目，而城投债评级上调数目明显大于下调数目。且产业债评级上调和下调数目随宏观环境和企业盈利情况波动较大，城投债评级变动波动相对较小。这与城投没有实质违约案例和特殊的评级逻辑有关。图1：产业债主体上调、下调均有，上调多于下调图2：城投债主体上调远多于下调资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究05010015020025030035040045020142015201620172018主体评级上调个数主体评级下调个数02040608010012014016020142015201620