评级调整系列专题之二哪些指标可以预测评级调整20190515申万宏源18页

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1信用债研究债券研究证券研究报告权威报告解读2019年05月15日哪些指标可以预测评级调整——评级调整系列专题之二相关研究证券分析师孟祥娟[e-mail]研究支持李通[e-mail]联系人李通[e-mail]本期投资提示：本文为评级调整系列专题的第二篇，着重于回答在不同情况下，债券评级调整的各指标权重如何确定，最终得到定量的模型。评级下调规律总结：产业债的评级下调看盈利和杠杆率。城投债的评级下调与盈利指标关系不大，最重要的是投资和筹资。分年度来看，宏观经济影响盈利和筹资指标比重。分等级来看，产业债高等级看营收，低等级看到期；城投债高等级看投资，低等级看融资。分行业来看，周期看盈利、防御类看周转和投资、下游消费看盈利和融资，地产相关看周转和利息保障倍数、非银看盈利和融资，资产负债率、短期账面健康度所有行业均需关注。评级上调规律总结：产业债的评级上调看投资和偿债，城投债的评级上调看筹资、偿债和总资产变化。分年度来看，宏观经济影响盈利指标所占比重。分等级来看，产业债高等级看投资，低等级看筹资；城投债高等级看筹资、投资，低等级看总资产和政府负债。分行业来看，周期看盈利、防御类看融资和到期、下游消费看投资、地产相关看短期到期和现金流、非银金融看融资和到期，资产负债率、总资产变动所有行业都关注。我们对评级调整预测指标权重调整提出以下建议：实际投资建议采用“自上而下”的方法，从宏观层面→行业层面→公司层面进行分析，筛选出对公司评级调整的最重要指标。宏观层面分析货币政策、融资成本和经济景气程度。经济下行周期，盈利指标权重建议调大；而紧信用周期和债券到期量大的周期，融资和到期成为主要矛盾，筹资类指标所占权重建议调大。2019年随着宽信用的推进，企业融资状况有所好转，但企业亏损面明显扩大，整体经济处于前高后低的下行周期，因而应当调大盈利系数权重，调低筹资权重，尤其是考虑到头部集中的效应，应额外调低高评级、上市公司和国企的筹资权重系数。行业层面可确定行业大类指标和行业特征指标。根据行业分类（周期类、防御类、下游消费类、地产相关类和非银金融类），确定行业大类指标；根据具体行业特征，如行业杠杠率高低、行业景气度所在周期和行业运营模式确定行业特征指标。例如2019年，对于地产债建议增加三四线土地存货，短期到期量等指标，而对于煤炭等行业建议调低盈利指标系数权重。公司层面分析公司目前信用评级高低和相关定量、定性因素。不同等级债券的评级变动有不同的重点指标，一般来说，高等级债券评级调整更关注长期指标（如盈利指标、投资指标），低等级债券评级调整更关注短期指标（如短期到期量、筹资活动现金流和流动性指标），可根据上文总结具体分析。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2债券研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共18页简单金融成就梦想11.评级调整分析框架与指标选取.......................................42.评级下调有哪些预测指标...............................................52.1分年度：产业债看盈利和杠杆率，城投债看投资和筹资，宏观经济影响盈利和筹资比重........................................................................................52.2分等级：产业高等级看营收，低等级看到期；城投高等级看投资，低等级看融资.....................................................................................................72.3分行业：周期看盈利，防御看周转投资，消费看盈利融资，地产看周转和利息保障................................................................................................83.评级上调有哪些预测指标.............................................103.1分年度：产业看投资和偿债，城投债关注筹资、偿债和体量，宏观经济影响盈利所占比重.................................................................................103.2分等级：产业高等级看投资，低等级看筹资；城投高等级看筹资、投资，低等级看体量和政府负债................................................................123.3分行业：周期看盈利，防御看融资和到期，地产相关看短期到期和现金流..............................................................................................................134.总结............................................................................144.1评级下调规律总结.................................................................................144.2评级上调规律总结.................................................................................154.3自上而下的系数权重构建方法............................................................154.4研究方法的不足与改进.........................................................................17目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3债券研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共18页简单金融成就梦想图表目录图1：评级调整分析框架：基本偿债能力+边际变化影响......................................4图2：信用风险的传导机制：违约风险长起源于盈利、恶化于筹资和外部支持......8图3：分行业评级下调关键指标............................................................................9图4：分行业评级调高关键指标..........................................................................13图5：自上而下的关键指标权重调整...................................................................15表1：变量定义表................................................................................................5表2：2014-2018年产业债下调的回归系数标准化结果.......................................5表3：2014-2018年城投债下调的回归系数标准化结果.......................................6表4：指标重要性占比——产业债下调：看盈利和杠杆率.....................................6表5：指标重要性占比——城投债下调：不看盈利，投资和筹资..........................6表6：产业债下调看盈利和杠杆率，城投债下调看投资和筹资，2018年筹资重要性增大.....................................................................................................................6表7：产业债：高等级下调关注营收，低等级下调关注债务到期和资产负债率......7表8：城投债：高等级下调关注投资流出，低等级下调关注融资流入....................7表9：产业债分行业评级下调：资产负债率、短期账面健康度所有行业都重要......8表10：2014-2018年产业债上调的回归系数标准化结果...................................10表11：2014-2018年城投债上调的回归系数标准化结果...................................10表12：指标重要性占比——产业债上调：看投资、杠杆率和总资产...................10表13：指标重要性占比——城投债上调：看筹资、杠杆率和总资产...................11表14：产业债上调看投资和偿债，城投债上调看筹资和偿债，产业城投总资产指标占比逐年增大.....................................................................................................11表15：产业债：高等级上调看投资和流动比率，低等级上调看筹资和总资产.....12表16：城投债：高等级上调看筹资和投资，低等级下调看总资产和政府负债率..12表17：产业债分行业评级上调：资产负债率、总资产变动所有行业都重要.........13本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4债券研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共18页简单金融成就梦想上篇我们对债券评级调整的基本规律做了定性的归纳，本文将利用历史数据进行定量的模型创建，以期可以通过模型预测那些个券可能评级调高或者调低。本文作为基于债券评级调整投资策略的第二篇，着重于回答在不同情况下，债券评级调整的各指标权重如何确定。重点回答以下问题：如何根据宏观环境确定指标权重？如何根据原有主体评级确定指标权重？如何根据主体行业分类确定指标权重？我们不宜简单对历史数据进行无差别不分类的回归。这是因为评级公司进行评级时不是遵循单一的固定的数量模型的，恰恰相反在进行主体评级时评级公司也是遵循着宏观经济、中观行业、微观个体的顺序进行的。只重视财务，而无视宏观环境和中观行业的差别无疑会丢失重要的评级调整的解释变量。因而本文对不同宏观条件下的年份、不同评级、不同行业的平台评级调整分别进行回归，并总结规律，以期得出评级公司调整评级的具体逻辑，并且应用到未来模型预测之中。1.评级调整分析框架与指标选取根据对2014-2018年评级调整主体的统计分析，我们把债券评级调整的定量指标，分为基本偿债能力与边际变化类因素。基本的偿债能力指标包括长期和短期偿债能力两个层面。边际变化类指标包括经营、筹资和投资三个层面，均采用同比增速指标。同时，我们将总资产作为