调味品行业深度报告民以食为天食以味为先20190520光大证券44页

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年5月20日食品饮料民以食为天，食以味为先——调味品行业深度报告行业深度◆产品/品牌/渠道三重壁垒造就行业坚实的护城河，调味品产业是国内少数的内资企业占绝对主导的优质赛道。（1）产品壁垒的根源来自中西饮食差异以及地理环境的独特性。（2）品牌壁垒的根源来自根深蒂固的中国饮食文化，而日渐兴盛的食品消费老字号趋势又进一步强化了内资企业的品牌力。（3）渠道壁垒的根源在于调味品的主要消费来自餐饮端而非家庭端，餐饮端易守难攻，家庭端易攻难守。外资定位高端，擅长现代流通渠道操作；内资深耕餐饮和传统流通渠道。内外资龙头企业在渠道策略的差异逐渐演变成渠道能力的差距，我们认为餐饮渠道在未来的重要性只增不减，内资龙头企业的渠道壁垒将会更加牢固。◆存量规模大，增量空间广，调味品是一条典型的“长坡厚雪”型优质赛道。（1）我们引入城镇化率指标重新构建了调味品市场规模的测算模型，我们判断在2023年，我国调味品市场总的终端消费规模超过6000亿，CAGR为8.2%。生产端看，中小厂商加速淘汰；消费端看，居民消费品牌化趋势显著，头部企业市占率提升逻辑坚实；（2）餐饮渠道作为调味品主要的需求来源，其产业变革趋势值得高度重视，“标准化、复合化”的调味品有望成为新的大品类，同时承载龙头酱油企业的平台化转型升级与新锐复合调味品公司的快速成长；（3）“价”的逻辑相对简单，长看消费升级，短看通胀压力，“一超多强”的竞争格局优于“群雄割据”和“双寡头”格局，各细分龙头的成本转嫁能力已被历史数据多次证实，足以支撑投资者对行业以及龙头公司的长期增长率保持更为乐观的判断。◆渠道强弱分明，拓品类+抓管理是追赶者实现“弯道超车”的两条路径。（1）渠道策略虽然百花齐放，但实操层面却并无捷径，渠道下沉和餐饮拓展是绕不开的坎，海天已进入渠道管理优化阶段，而追赶者依然处于织网阶段，渠道强弱分明，海天地位稳固；（2）品类细分往往对竞争格局造成冲击，新一轮消费升级的到来为追赶者打开了一扇时间窗口；（3）体制差异决定管理效率高低，期待混改提速的背景下传统国有调味品企业优化治理结构、加大内部挖潜力度，缩小与行业标杆差距。◆投资建议：（1）海天地位牢固，渠道精耕品类拓展助力其从“酱油之王”向“调味品之王”蜕变，首次给予“买入”评级；（2）机制改革提升经营绩效，中炬高新渐入佳境，首次给予“买入”评级；（3）消费升级为品类细分/拓展提供契机，千禾味业/涪陵榨菜，首次给予“增持”评级。◆风险提示：经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。证券代码公司名称股价（元）EPS（元）PE（X）投资评级18A19E20E18A19E20E603288海天味业95.001.621.922.30594941买入600872中炬高新36.140.760.891.10474133买入603027千禾味业25.060.740.640.75343933增持002507涪陵榨菜28.780.841.051.28342823增持资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年05月17日买入（维持）分析师叶倩瑜(执业证书编号：S0930517100003)[e-mail]行业与上证指数对比图-30%-13%5%23%40%04-1807-1810-1801-19食品饮料沪深300资料来源：Wind相关研报行稳致远，格局为王——食品饮料超额收益那些事儿······································2019-01-04分化加剧，聚焦龙头——食品饮料行业2018年Q3回顾与总结·····································2018-11-042019-05-20食品饮料敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告目录1、寻一寻行业护城河到底在哪？...................................................................................................71.1、先天优势：饮食属性筑高产品壁垒，中餐文化抒写品牌张力.................................................................71.2、后天屏障：复杂结构叠加先发优势，内资企业更易念好渠道经.............................................................92、探一探真实市场空间究竟多大？.............................................................................................152.1、舌尖上的中国名副其实，6000亿广阔市场任驰骋................................................................................152.2、大规模存量不掩增长潜力，量价双引擎扩容增量空间..........................................................................183、捋一捋未来竞争格局如何变化？.............................................................................................223.1、渠道竞争力强弱分明，海天领跑一骑绝尘............................................................................................233.2、突围方向之一：深耕品类，走差异化竞争路线.....................................................................................253.3、突围方向之二：机制改革，提升内部管理效率.....................................................................................274、重点公司分析..........................................................................................................................294.1、海天味业：多方优势锻造调味品绝对王者............................................................................................294.2、中炬高新：宝能入驻后开启“双百”新征程.........................................................................................314.3、恒顺醋业：国企混改再次提速的食醋龙头............................................................................................344.4、千禾味业：聚焦“零添加”定位的行业新星.........................................................................................354.5、涪陵榨菜：具备绝对定价权的榨菜龙头................................................................................................375、风险提示.................................................................................................................................396、附录：海天味业DCF估值模型...............................................................................................406.1、关于营收增长率的假设.........................................................................................................................406.2、关于营运资本的假设.............................................................................................................................406.3、关于FCFF永续增长率的判断..............................................................................................................416.4、DCF建模计算结果................................................................................................................................417、附录：中炬高新土地估值........................................................................................................422019-05-20食品饮料敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告图目录图1：2018年美国调味品产业各细分子行业结构.....................................................................................................7图2：2018年中国调味品产业各细分子行业结构.....................................................................................................7图3：中炬、海天、千禾、榨菜、恒顺的产地优势..................................................................................................8图4：食品消费老字号趋势明显................................................................................................................................9图5：中国调味品渠道结构..................................................................................................................